经济去杠杆中的债市理解(4):利率周期?经济周期?最终还是杠杆周期

本文作为系列研究的第四篇专题,旨在观察利率中枢长短周期与经济周期之间的关系,并验证:利率中枢、GDP增速以及CPI变动长周期协同,且协同于杠杆周期;利率中枢短期波动与CPI短期波动协同、实际利率中枢短期波动与GDP增速短期波动协同。

以日本的历史经验为分析对象,本文行文思路如下:首先,选取并验证ROE可作为利率体系的定价锚一利率中枢;其次,验证ROE与经济周期的关系;最后,观察捕捉日本杠杆周期、验证ROE、CPI和GDP增速长周期协同于杠杆周期。本文得到如下六点结论:

ROE为利率中枢验证。资产和负债端利率与ROE之间协同性较好,不论长期趋势还是短期波动。长期来看,ROE略领先于资产和负债端利率,ROE的确可作为利率中枢代理变量。

ROE长周期与经济长周期关系验证。ROE长周期与GDP长周期协同性、ROE长周期与CPI长周期协同性均较为良好。

ROE短周期与经济短周期关系验证。整体来看,ROE与CPI短期波动协同性较好,但在1970年之前,以及2003年之后,两者短期波动协同性略有打破。原因或可在于:1)日本在上世纪70年代迎来刘易斯拐点,导致1970年以前ROE与CPI短期波动并不协同:2)日本2001年启用量化宽松政策以来,非常规性货币政策持续、扰乱ROE与CPI短期波动协同性。经调整的实际ROE与GDP增速短期波动协同性较好。

日本战后经历了两轮杠杆周期。第一轮杠杆周期(1954年6月-1987年6月)、第二轮杠杆周期(1987年月一至今)。进一步分部门结构来看,日本第二轮杠杆周期主要由非制造业部门加杠杆推动,且在两轮周期更迭中,日本完成了经济结构调整。

日本战后经历了两轮人口周期。第一轮人口周期(1960年-1977年)、第二轮人口周期(1977年一至今),与日本两轮杠杆周期时间跨度不完全一致。人口结构影响经济的作用机制,还受其他因素干扰,但不可否认人口周期对经济周期的带动作用。两轮杠杆周期对应两轮人口周期,一定程度上印证了杠杆周期本质依然是熊彼特周期的推论。

利率长周期、经济长周期均受杠杆周期推动。CPI同比、ROE、GDP增速长周期协同于杠杆周期,印证了之前观点,CPI同比、利率中枢GDP增速为杠杆周期在均衡产出价格、均衡产出规模以及内生资源配置价格三个方面的表现。