信用市场双周报:债市震荡加剧、短期内加杠杆动力减弱

上周经济金融数据频出,一季度GDP增速6.7%,略高于市场预期,3月份CPI同比2.3,略低于市场预期;M2同比13.4%,略低于市场预期;工业增加值同比10.5%,略高于市场预期;固定资产投资10.7%,略高于市场预期。上周债市调整震荡,10Y国债YTM收于2.92%。虽然数据落地,短期利空出尽,但市场依然担心短期内经济稳增长见效。此外,中国铁路物资股份有限公司4月11日公告,申请相关债务融资工具当日暂停交易,引发市场对信用风险扩散的进一步担忧。

债市牛熊预期、资金成本、信用风险将深刻影响债市杠杆率,所以本期我们简要探讨债市杠杆率。

①今年1—3月债市杠杆率同比不断降低。目前债市杠杆率主要有两种计算方法,分别为:(1)杠杆率=待回购债券余额/总债券托管量;(2)杠杆率=总债券托管量/(总债券托管量-待回购债券余额)。两种方法得到的计算结果,在反映债市杠杆率趋势方面,差异不大。从数据反馈来看,债市杠杆率具有较为明显的季节性特征,但今年3月债市杠杆率均低于去年和前年同期。从杠杆率的同比数据来看,今年1月—3月,杠杆率同比不断降低。

②今年2、3月份债市存在回调压力。除了质押率、质押资格等制度性因素之外,影响债市杠杆率的主要因素在于资金成本以及债券收益率——包括债券的长端利率以及信用债收益率。1)2015年4月和5月,R007出现阶跃式下行,从3月的4.49%下降至4月的2.94%,之后再度下行至5月的2.12%,此后R007月度均值均低于2.6%。而去年8月以来,R007月度均值更是维持2.5%以下。与之对应,债市杠杆率趋势性提高。2)自2015年4月以来,10Y国债到期收益率趋势向下,一定程度上推动了债市杠杆率提升。3)今年2月和3月,10Y国债到期收益率有所反弹,2月和3月10Y国债YTM月度均值分别为2.85%和2.86%,相较1月的2.82%分别提高2.6bp及3.2bp;3月以来,R007也有所反弹,相较2月的2.42%提高7bp至2.49%。此外,今年以来信用违约事件不断增多,违约主体已全面扩展至所有类型企业,信用风险提升也在影响债市加杠杆动力。

我们认为MPA框架下强调流动性稳定,货币超宽松概率较低;债市基准利率短期震荡,信用风险持续攀升。虽然缺资产背景下资产端和负债端利差不断收窄,但我们认为短期债市调整将带动债市加杠杆动力减弱。