云南盐化:盐硝业务明显低估,资产整合值得期待

投资要点

食盐业务利润丰厚,产销联动优势突出。凭借高毛利品种盐占比的快速上升,公司盐硝业务自12年以来保持35%以上增速,毛利率由41%上升至63%,15年1-11月食盐业务净利润约2.2亿元,16年预计将超过3亿元。未来随着公司的新型品种盐面市以及品种盐占比提升,公司盐硝业务将继续保持高增长,安全边际充足。公司是云南唯一获得食盐生产批发许可的企业,在云南省内食盐市场占有率超过95%,是绝对的垄断巨头。未来盐改将消除地域流通限制,开放生产与销售资质认定,公司作为率先完成产销一体化的企业,具备相关运营经验及上市公司资金优势。目前公司原盐产能利用率不足60%,流通区域限制解除后,公司有望借助品牌优势和销售渠道优势将食盐向周边省份渗透,盐硝业务持续增长可期,我们看好其在后盐改时代产业整合中的表现。

背靠中缅管道,天然气资产前景广阔。15年云南省天然气使用量为4.6亿方,仅占云南省能源使用量的0.54%,未来潜力巨大,云南省天然气消费量较低主要原因是中缅油气管道的省内配套管网支线建设滞后。中缅管道是我国的第四大战略能源通道,公司目前承担了11条云南省管网支线的建设任务,我们认为支线通气后,云南省天然气价格将较目前下降一半左右,天然气作为清洁能源的竞争力有望大幅增强。此外,公司还拥有云南省数个县区的天然气特许经营权,未来将进一步向11个县区拓展,天然气资产发展前景广阔。

控股股东志向凌霄,后续资产证券化预期强烈。新任控股股东云南能投集团是云南省能源资源开发、建设、运营和投融资主体,水电是公司目前最主要的资产,14年末权益装机容量达到1280万千瓦。云南能投入主上市公司后,不到半年便大刀阔斧剥离上市公司不良资产,充分利用资本平台的意图明确。云南能投提出十三五期间“资产过千亿、收入过千亿、市值过千亿”的发展目标,云南盐化作为旗下唯一的A 股上市公司,后续资产注入的预期强烈。

估值与评级:不考虑资产置换,预计16-18年EPS 分别为0.77、1.09和1.25元,对应的动态PE 分别为35、24和21倍(若考虑本次资产置换,预计16-18年EPS 分别为1.11、1.54和1.97元,对应动态PE 分别为23、17和13倍)。我们认为公司快速增长的盐硝业务被明显低估,新增的天然气资产发展前景良好,并且后续存在强烈的资产注入预期,维持“买入”评级。

风险提示:资产置换进度不及预期的风险;盐业改革不及预期的风险;天然气管网建设不及预期的风险。