经济去杠杆中的债市理解(3):如何把握利率的长周期和短周期

作为《经济去杠杆中的债市理解》系列研究的第三篇专题,本文旨在回答利率周期决定机制以及,利率周期和经济周期之间的关系。本文逻辑框架为:首先,基于利率定价机制阐述利率周期决定机制;其次,构建经济周期分析框架并分析经济周期运行机制;再次,分析利率周期和经济周期之间关系;最后,落脚债市基准利率探讨,简要阐述债市基准利率定价锚。

①利率中枢定价机制和利率中枢周期决定因素。1)利率具有商品和货币市场两重属性,分别对应了利率中枢的“物质的时间价值rg”和“流动性偏好rm”,且在任何均衡时刻,rg=rm。2)利率中枢与GDP增速非线性正相关;CPI变动直接构成利率中枢,因此CPI变动与利率中枢正相关。从长周期极看,若GDP增速和CPI变动两者长周期协同,那么利率中枢、GDP增速和CPI变动,三者长周期协同;同理可得三者短周期波动关系。

②经济周期分析框架以及杠杆周期运行机制。1)我们融合熊彼特周期理论和货币周期理论,构建得到考虑结构因素的杠杆周期分析框架。2)就考虑结构因素的杠杆周期而言,在加杠杆阶段,杠杆率提升、“产出—需求”循环扩张,利率中枢、CPI同比和GDP增速均趋势性提高;与之对应,降杠杆阶段,杠杆率下降、“产出—需求”循环萎缩,利率中枢、CPI同比和GDP增速均趋势性下降。

③利率中枢周期及其与经济周期之间的关系。1)长期极看,GDP增速、CPI变动和利率中枢长周期并非谁决定谁、谁领先谁的关系,而是杠杆周期分别在资源配置价格(利率中枢)、均衡产出规模(GDP)以及均衡产出价格(CPI)三个维度上的反映。简言之,利率中枢长周期、GDP增速长周期以及CPI变动长周期,三者协同于杠杆周期。2)GDP增速和CPI变动的短期相关性并不明确,因为两者存在两条方向相反、互为因果的内生关系,亦为短期经济波动能够回归长期趋势的原因。所以,利率中枢分别与GDP增速短期波动正相关、与CPI变动短期正相关,但三者并不表现出明显的短周期协同。

④债市基准利率定价及周期判断。1)利率中枢=CPI变动+实际利率中枢,债市基准利率下底为CPI,上顶为利率中枢。所以,债市基准利率长周期与GDP增速、CPI变动长周期协同,同受杠杆周期驱动。2)考虑无风险性质,债市基准利率更加贴近利率中枢的下底—CPI,因此不论长短期,债市基准利率波动均与CPI变动呈现更为明显的协同关系。3)实际GDP增速对债市利率并不起直接决定作用,其间接作用机制为:GDP增速与实际利率中枢正相关,而利率中枢为债市基准利率上顶。可见,不以企业盈利改善为导向的财政发力,虽能推动经济增长,无法推动债市基准利率提高。