鲁泰A:净利降25.71%,静待海外产能释放

收入持平,毛利率下降及公允价值变动拖累净利降幅较大

15年公司实现营业收入61.73亿元,同比增长0.06%;归属母公司净利润7.12亿元,同比下降25.71%,EPS0.75元,10派5元,扣非净利7.18亿元,下降18.02%。净利下降幅度较大主受到毛利率下降1.68PCT影响;扣非净利降幅低于净利主要由于政府补助减少5586.01万元、公允价值变动损益及投资损益减少2382.65万元。15年销售、管理、财务费用率分别同比升0.22PCT、0.58PCT、0.02PCT。15Q4收入16.62亿元,同比增长4.12%,净利1.63亿元,同比下降34.30%,Q4净利大幅下降主要为公允价值损失(含远期结汇和香港公司股票投资损失)大幅上升82.48%至6068.59万元所致。15Q1-Q3收入分别增-6.31%、-4.79%、+7.55%,净利分别增-28.56%、-27.10%、-12.40%。可以看出,若剔除Q4公允价值变动影响,公司15下半年业绩好于上半年。

面料、衬衫收入略增,棉花、电汽下降较大

(1)分行业来看,纺织服装、棉花收入分别增长3.19%,降78.33%,电和汽收入降32.41%。棉花收入大幅下降主要因新疆鲁泰销售收储棉减少;全年棉花销量同比减少68.16%,主要受天气影响籽棉产量减少所致;电销量同比降55.90%,主要因鑫胜热电销售鲁泰纺织的电量较去年增加。(2)分产品来看,面料、衬衫、棉花和电汽收入分别增长2.26%、6.96%、-78.33%和-32.41%,其中面料、衬衫、棉花销量分别降1.12%、升4.45%、降68.16%。在销量变动不大情况下,色织布和衬衫收入略增,主要因产品价格也变动不大(受棉价下降影响,以美元计价的产品价格产生下降,其中色织布降3个点,衬衣降2个点,但人民币贬值使得以人民币计价的产品价格同比基本持平)。(3)分地区来看,除香港、欧美分别下降23.13%、1.71%以外,东南亚、日韩、国内分别实现同比增长26.25%、11.32%、0.14%。东南亚增长一是由于该地区纺织服装行业加工基地地位进一步巩固、公司对其出口主要是面料类产品;二是将印度调整至此类地区从而出口增加。

成本上升导致15年毛利率下降,预计16年基本持平

2015年毛利率同比降1.68PCT至29.68%,其中面料、衬衫、棉花和电汽毛利率分别-2.00PCT、-3.08PCT、+10.86PCT和-2.16PCT。15年产品价格基本持平,毛利率出现下降,主要由于成本上升所致:1)棉花进项税率调升增加成本。之前棉纺企业在棉花采购时执行的进项税率为13%,纱线产品销项税率为17%,中间的4%的税差由企业承担、形成了“高征低扣”现象,加重了企业税负;从15年开始棉花进项税率调升至17%,4%税差不再存在有利于企业发展,但调整第一年,进项税率提升将增加成本;2)人工成本每年上升10%左右。分季度看,15Q1-15Q4毛利率分别为26.91%(-3.63PCT)、28.05%(-4.09PCT)、28.98%(-1.39PCT),34.21%(同比+1.92PCT、环比+5.24PCT)。可以看出,Q3毛利率降幅收窄,Q4实现正增长,从全年看,绝对值逐步攀升。在棉价下跌背景下,下半年毛利率趋势出现好转主要受益于人民币贬值(贬值1个点贡献2000万)正面作用,同时Q4产品价格出现上涨也形成正贡献(Q3接单时国际长绒棉价格坚挺所致)。

鲁泰目前原材料占比约56%,用棉以长绒棉为主。2015年上半年长绒棉137价格从年初的27400元/吨温和上涨至28250元/吨(最大涨幅3.10%),后持续走弱、于10月出现较大降幅,从27000元/吨左右降至23600元/吨,全年下降13.87%。16年长绒棉价格继续稳中有降,目前长绒棉137价格22200元/吨、较年初下降5.93%。2015年长绒棉价格下跌主要为需求端疲软同时种植面积增加所致,2016年新疆地区种植长绒棉热情不减,但国内需求复苏较慢,国外棉价存下行压力,预计未来棉花价格将企稳或继续下降。

受棉价下跌影响,预计16年产品价格仍存压力。16Q1虽订单价格未发生大的变化,但春节影响生产情况一般,目前订单色织布接到4月,衬衫接到7月,Q2订单价格呈现下降趋势。假设16年人民币继续贬值,综合考虑,预计16年毛利率基本持平。

海外扩产逐步推进,16-17年产能投放增加

2015年11月12日,公司公告3000万美元投资设立全资子公司鲁泰(越南)制衣,主要从事衬衣的加工和销售,达产后可形成年产600万件的制衣生产能力,项目分两期实施,一期计划于2016年四季度投产。本次投资为公司继在越南投资设立鲁泰(越南)(主要从事纺纱及色织布生产)以来在越南的第二次投资,使公司在越南的投资延伸至服装生产,实现鲁泰越南公司的完整产业链布局,除了充分利用当地较低劳动力成本优势外,还能利用TPP协议的相关出口优势、实现关税减免、凸显产品竞争力。

公司当前产能色织布1.9亿米、匹染布8000万米、衬衣2000万件,海外产能布局情况如下表所示。15年产量增加主要来自柬埔寨一期衬衫110万件左右;16年产能投放将增加:柬埔寨二期300万件衬衫、缅甸300万件衬衫、越南6万锭纺纱项目等产能15年Q4陆续投产,预计16年越南纺纱项目增加产能3万锭,3000万米色织布项目分三期投产、预计16年三季度投产1000万米、贡献300万米左右新增产量;柬埔寨、缅甸衬衫项目增加衬衣产能900万件,预计贡献新增产量400万件。

回购股份增加控制权,海外产能投放有望逐步贡献业绩

2015年7月,公司公告自2015.8.5至2016.8.4不超10亿元分别以不高于15元/股、11.8港元/股集中竞价回购部分A股、B股,从而减少注册资本,增强大股东控制权。目前已经累计1.45亿港币回购B股1399.18万股,占1.46%。

公司集棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理、成衣制造于一体,目前已成为全球最具规模的高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商,出口占比约70%,出口市场份额占全球市场的18%。为应对国内劳动力成本上升、TPP等的影响,公司持续进行海外产能扩张,在柬埔寨、缅甸、越南三个地方分别进行。新拓展业务方面,15年上半年鲁泰优纤的“UTAILOR君奕”高端定制平台上线,完成从线下量体裁衣到线上一键定制的无缝衔接,目前该项业务仍处于培育中,数量上、利润贡献上占比均较小,仍在探索新业务模式和增长点过程中。此外公司在意大利成立了设计机构、在美国设立了市场服务机构。

我们判断:(1)公司积极布局海外产能,期待16-17年产能陆续投放,16年海外将新增300万米色织布、400万件衬衫;(2)预计16年毛利率基本持平;(3)海外设厂将带来管理费用率上升;(4)人民币贬值趋势对公司构成利好。

预计公司2016、2017年业绩随着海外产能投放得到改善。公司经营稳健,历史上的股息率平均在4%左右,位于纺服板块前十,在降息与人民币贬值预期中投资和防御价值进一步凸显,继续看好公司的行业龙头地位和海外产能布局,调整16-18年EPS为0.82、0.94、1.04元,维持“买入”评级。

风险提示:长绒棉价格继续下跌;海外需求走弱;海外产能投放进度晚于预期。