五粮液:经营周期向上,16年业绩弹性高

五粮液酒销量小幅增长、中低档酒放量推动2015年营收增3%。以五粮液酒为主的高价位酒实现营收155亿,同比降1%,估计五粮液酒销量同比增3-5%,其中52度控量挺价,低度酒增速较快。估计五粮液酒均价同比小幅下降,源于:15年1-5月普五出厂价同比降16%,而15年8月提价效果延后体现;低度酒占比提升。五粮液15年价格回升幅度超预期,一批价均价同比涨4-5%,一方面高端酒强劲复苏,需求超预期,另一方面量价之间,公司更重视价。2015年公司产品总销量13.7万吨,同比增16%,主要来自于中低档酒放量,收入同比增10%。系列酒主要品种中,估计15年五粮春增长5-10%,五粮醇超过10%。

4Q15营收增10%来自于均价提升,净利增40%超预期。4Q15开始五粮液按照659元出货,同时4Q14有509元的配额酒,因此出厂价同比涨幅较大。4Q15末预收款环比增13亿,显示经销商打款积极性较高。4Q15净利率提升5pct,来自于:出货价上升,毛利率升2.5pct;销售费用率降2.8pct,估计有部分年末返利延后至16年确认。

需求、渠道、改革共推2016经营周期向上.1Q16高增长无忧。年报披露了2016年目标,力争营收增速不低于10%,利润总额增10%。我们判断2016年经营周期继续向上:高端酒需求稳步增长,茅台放量压力减轻;渠道体系继续复苏;国企改革效果在16年具体体现。糖酒会调研信息显示1Q16计划执行率高,考虑公司业绩释放动力足,1Q16高增长无忧,我们维持20-30%利润增长判断。

综合考虑产品提价、系列酒成本费用控制等因素,我们上调16年预测7%.预计16-17年EPS为1.94、2.13元,同比增19%、10%。五粮液外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:高端酒需求低于预期,茅台放量超预期。