中国人寿:新业务价值/内含价值和投资表现高于预期

与预测不一致的方面

中国人寿公布2015年全年业绩,大部分主要指标强劲。净利润为人民币347亿元,同比增长8%,符合业绩快报中的5%-10%的同比增速。新业务价值为人民币315亿元,2015年下半年/全年同比增长32%/36%(平安为+36%/40%),高于我们的预测,得益于代理人数量强劲增长(同比上升32%至97.9万人)和利润率扩张(尤其是银保渠道)。2015年代理人渠道新业务利润率从54个百分点略降至53个百分点,但下半年利润率同比上升11个百分点至66个百分点,得益于长期(10年及以上)产品销售量上升。内含价值为人民币5,603亿元,半年环比/同比上升8%/23%,较高华预测高11%。内含价值高于预期主要归因于2015年四季度投资表现远好于预期,我们估算税前未实现收益季环比增加约人民币450亿元。虽然公司或许受益于A股市场的复苏,但我们认为利率下降导致债券增值也是关键推动因素。2015年下半年/全年投资收益为3.6%/6.4%,高于0.7%/6.0%的高华预测。股东权益为人民币3,225亿元,同比增长14%,比高华预测高10%。2015年下半年资本金状况进一步改善,偿付能力充足率从上半年的309%升至330%。公司未披露偿二代框架下的偿付能力充足率,但我们认为与平安和中国太平类似,对中国人寿的偿付能力有正面影响。2015年全年退保率为5.55%,略高于2014年(高0.09个百分点)。贴现率下滑所导致的准备金上升的幅度不高,2015年为人民币85亿元,而2015年前9个月为42亿元左右,平安为232亿元,可能因为中国人寿一直以来所使用的流动性溢价较低。

投资影响

我们维持盈利预测不变,中国人寿H/A股基于部分加总法的12个月目标价格仍为33.82港元/人民币27.88元,维持买入/中性评级不变。上行风险:代理人增长和利润率上升快于预期;下行风险:资本市场波动、收益率下滑、改革执行情况。