2015年3月21日债券周评:通胀预期悄然抬升,经济增长凤凰涅槃

投资要点

债市展望:近期在我们的路演过程中,我们发现不论是对无风险资产还是风险资产,市场的分歧都非常大。目前对债市持乐观看法的理由主要有三:其一,投资易下难上,经济增长会被证伪;其二,通胀数据昙花一现,之后可能再次通缩;其三,市场资金多,债券买买买。本周我们就这三个问题进行探讨。

关于通胀,首先我们需要理解通胀是怎样影响债券收益率的。首先,“实际官方公布通胀率-通胀目标”决定了通胀缺口,通胀缺口通过泰勒规则来影响短端收益率;其次,通胀的预期对于长端利率又产生影响。

虽然在统计局调口径之后,官方公布的CPI弹性下降,7天公开市场操作利率难以抬升,甚至还有20BP左右下降空间;但是长端利率却将受制于通胀预期,通胀预期可以通过各类方式影响长端债券利率,比如大类资产配置角度看,通胀抬升,债券吸引力大幅下降。需要指出的是,这里的通胀预期不是简单指官方CPI,而是投资者对于全社会物价水平的预期。

从中国,日本和其他多个国家的数据可以发现,M2拉升对CPI有明显的正向作用,M2同比上升是CPI同比上升的格兰杰原因。当M2扩张时,LM曲线往右上方移动,从而增加总需求,造成需求拉动型通胀。1月和2月平均信贷达到1.6万亿,创出历史新高,甚至高于2009年,信贷大幅抬升,通胀预期势必上升。

关于经济,去年的情况是,制造业投资维持低位,房地产投资大幅下滑,基建投资力度低于预期。但是2016年,我们发现边际上已经发生重大变化。

房地产销售持续回暖终于开始传导至新开工;目前房地产去化周期已经大幅下降,二线城市的房地产企业拿地情况和新开工情况明显好转;一二线城市的回暖或将推动至其他城市,我们预计全年房地产投资较2015年将有较大幅度抬升,预计6%以上的投资增速。

基建方面,1月和2月的信贷投放的一个重要投向是地方融资平台,但是固定资产投资资金来源贷款同比增速仅1.8%,说明贷款到位率还并不很高,之后伴随信贷资金逐步到位,基建势必大幅抬升,全年估计在20%增速以上。制造业方面,在下游需求抬升的情况下,制造业投资增速料不会大幅下降。

关于资金多,我们认为,水能载舟亦能覆舟,钱多不是强力看多的理由。

其一,钱多代表需求旺盛,但是旺盛的需求却不一定能够填满刚性的供给。2016年赤字率上升,全年国债净融资将为1.4万亿左右,新增一般债券规模在7800亿左右,新增专项债在4000亿左右,这三项债券净融资较去年增加8600亿左右。除了利率债刚性供给之外,信用债的供给同样放量。其二,目前使得商业银行投资债券资金较多的一个重要原因在于信贷或者非标的投向仍未完全“打开”,一旦经济有所起色,房地产投资,基建投资持续回暖,项目陆续需要开工,此时银行资金势必追逐相对高收益的信贷类资产,债市如此低的收益率势必被“移情别恋”。

综上,我们对长端债券,尤其是信用长债,维持谨慎态度。但是,由于短端资金利率基本高度官价,短端利率总体没有太大风险。对于转债,我们认为全年都可以激进和乐观一些。

转债方面,我们继续推荐歌尔转债,14宝钢EB和广汽转债。