神州租车:市场或将继续向下修正预期,长期前景依然可期

15FY业绩符合预期

神州租车15FY总收入同比增长42%至人民币50亿元;其中,租车收入同比增长53%至人民币44亿元。净利润同比增长221%至人民币14亿元,每股净收益约人民币0.59元,与我们预期的人民币0.6元基本一致。排除因投资UCAR的公允价值收益(约人民币8亿元)、汇率损失(约人民币2.5亿元)及其他一次性收益或损失的影响,调整后的净利润同比增长68%至人民币9.4亿元,略低于我们预期的人民币9.8亿元。公司规模经济下的成本优势进一步释放;2015毛利率同比上升4.3ppts至47.5%,调整后的净利率同比上升1.9ppts至21.5%。

租车结构优化,二手车布局B2C准新车业务

公司短租收入同比增长35.2%至人民币31亿元(约占总租车收入的71%vs2014年的80%),长租收入实现157.5%的强劲增长至人民币12亿元(约占总租车收入的27%vs2014年的11%);2015年公司因专车业务带来的租车总收入达16.3亿元(约占总租车收入的37%)。受益于租车业务结构优化、规模经济/成本优势以及专车协同,2015年公司租车业务毛利率同比上升5.6ppts至47.7%。然而,受车市放缓、以及准新车/B2C二手车直售业务前期布局的影响,2015年公司二手车收入同比下滑7.8%至人民币6亿元,二手车毛利率达-1.1%。

市场或将继续向下修正预期

我们认为公司近期股价疲软的主要原因为,1)市场对短租以及专车业务预期的向下修正;2)人民币贬值风险;3)Hertz(HTZ.N)减持风险;4)A股下挫拖累港股市场表现。我们长期看好公司在国内汽车出行市场的增长前景;但预计受滴滴快的/Uber等产品对公司核心短租业务的侵蚀影响,市场或将继续向下修正预期。

下调评级至增持

综合考虑滴滴快的/Uber的侵蚀、汇率、以及准新车在试点初期的业务风险;我们分别下调16E/17EEPS44%/41%至人民币0.35元/0.53元,并预测18EEPS人民币0.65元。我们长期看好公司的发展前景;但考虑到预期的向下修正以及市场环境尚未企稳,下调目标价至HK$10,对应约24x16EPE(估值中枢4%的上修空间),下调评级至增持。