一心堂:受益于行业整合的连锁药店龙头

2015年报业绩基本符合预期

公司公布2015年年报,收入53.2亿(+20.16%),归属上市公司股东净利润3.46亿(+16.52%),扣非净利润3.30亿(+11.34%),EPS1.33元。收入增长略低于预期,净利润增长基本符合预期。同时公司公布2016年财务预算方案,2016年预计实现营业收入71.9亿元(+35.09%),净利润4.05亿元(+16.99%)。

内生增长稳定,外延并购预期强烈

公司医药零售收入50.4亿元(+19.8%),其中15年外延标的的并表收入约为2.75亿元。除去并表因素,公司原有直营门店医药零售收入约为47.6亿元,同比增长13.1%,略低于预期。考虑到5年期新店占比逐年降低,我们预计16年内生增速将低于13%。按照2016年营业收入的预算指标71.8亿元假设,如果原有直营门店内生增长11%,外延标的并表收入增长6.85亿元,则公司16年还需要通过并购大约6.6亿元收入才能达到目标。公司最近完成短期与中期票据融资将有助于该目标的达成。

公司利润率水平可能波动

2015年公司毛利率41.9%,处于历史最高水平,未来可能回落(预计为40.9%)。销售费用率27.7%,也处于历年最高水平,但由于公司医药电商的投入以及外延并购整合,未来有望持续走高。管理费用率持平,但财务费用因为中短融票据的发行而将走高。综上,公司净利率可能从15年的6.5%下滑至16年的5.6%,收入增速将快于利润增速。

风险提示:

外延并购落地不达预期;并购后整合不达预期。

具备长期投资价值,维持“增持”评级

我们预测公司2016-18年EPS分别为1.56\1.77\1.91元,同比增长17%\14%\8%,当前的股价对应的估值为25x\22x\21x。我们认为公司是连锁药店龙头,将受益于行业集中度提高和医药电商的发展,业绩长期成长的确定性较高。考虑到国家医药分开和处方药网售等政策落地均利好公司发展,我们维持对公司的“增持”评级。