2016年2月22日债券周评:理解流动性两个层次的新格局

投资要点

债市展望:我们认为,目前一个必须正视的一个核心变量即是流动性。之所以流动性如此重要,从理论角度看,除了古典学派认为货币是中性之外,诸如货币学派等理论都认为货币是对经济有很大的影响。从国内外学者实证的情况看,同样如此。流动性除了对经济和通胀有很大的影响之外,其本身对于各类资产投资都有非常重要的决定作用。

流动性主要包括两个层次,首先是狭义流动性,即基础货币;其次是广义流动性,即M2。而M2=基础货币*货币乘数。

一直以来,货币乘数被认为是领先经济的一个重要先行指标。从这些官方表态上看,大量信贷注入实体经济完全符合管理层的意愿。正如易纲表示:“从国际经验来看,在实行供给侧结构性改革时,会产生一些紧缩效应,一些国家甚至陷入到“债务-通缩”的螺旋。我国当前进行的供给侧结构性改革,要避免超过社会承受能力,尤其是就业方面;另外,要极力避免陷入“债务-通缩”的螺旋中--这要求适度扩大总需求。”其实,不妨假设信贷扩张受限导致货币乘数收缩会有怎样的结果:一旦信贷投放依然非常谨慎,实体企业在经济下滑的过程中可能会爆发大量的资金链断裂问题,如果没有信贷支持,大面积倒闭和崩溃将是必然。同时,货币乘数一旦收缩,M2下行,负债端的下降将带来资产价值的毁灭,陷入螺旋式通缩。在宏观审慎评估体系下,防范这类系统性风险是管理层的底线。

因此,我们认为,全年信贷的投放力度料将预期,大规模信贷投放是大概率。

1月,与信贷大量投放形成鲜明对比的是基础货币净投放量基本为0。我们认为,基础货币的投放力度和方式(投放长钱还是短钱)上都会低于预期。

首先,在经济下行压力较大的情况下,需求侧托底势在必行。根据M-F模型,在相对稳定的汇率条件下,货币政策对于经济的推动效果远不如财政政策,因此财政政策适度发力去托底经济毋庸置疑。正如易纲在“中国经济50人论坛”中提到:“在适度扩大总需求方面,财政政策应该是主战场,因为财政政策是天然的结构性政策。”对于财政政策的挤出效应,目前也不必用过多的基础货币去对冲,因为目前私人部门的投资弹性并不高。其次,对于钱在金融体系“空转”以及汇率担忧都是制约基础货币投放的主要原因。再次,信贷扩张带来的存款上升本身就会消耗超储,缩减银行间流动性。根据我们测算,全年的通胀水平由于统计口径因素“被下降了0.3%”,从而使得7天公开市场操作利率上升的压力大幅下降。

但是,7天公开市场操作利率下行的空间目前来看同样不大,即使之后经济数据较差,官方通胀水平较低,下行空间也只有25-30BP左右(泰勒规则测算),并且这一下行要到2016年3月通胀目标,产出目标公布之后才有下调可能,短期之内7天逆回购公开市场操作利率依然难以下调。

所以,我们对之后流动性总体看法是:基础货币投放低于预期,货币乘数扩张高于预期,流动性的宽裕更多体现在注入实体,而非银行间,银行间更多是“缺多少,补多少”的状态。这样的搭配有助于拉动经济和抵制螺旋式通缩,同时产能过剩崩溃式出清料概率不大,这些对于长端利率债都有较大压力。

综上,从债市来看,短久期债券依然安全,长端利率需要谨慎,信用债(尤其是低等级产业债)总体信用风险趋势下降。