信用市场双周报:关注民营企业外部融资压力和黑天鹅因素

①2月14日,八部委出台文件支持稳增长,印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》。②2月19日,人民银行对20家金融机构开展MLF操作共1630亿元,其中3个月、6个月、1年期分别为475亿元、620亿元、535亿元,3个月利率持平为2.75%,下调6个月、1年期利率至2.85%、3.0%。③2月16日,招商银行发布公告称,亚邦投资控股有限公司2015年度第一期短期融资券(15亚邦CP001)未按期足额兑付本息。

我们认为:

①15亚邦CP001违约的直接触发因素在于公司控制人相关风险。15亚邦CP001应于2016年2月9日(遇节假日顺延至下一工作日,即2016年2月14日)兑付本息。截至到期兑付日日终,发行人未能按照约定筹措足额偿债资金,“15亚邦CP001”未按期足额偿付,已构成实质性违约。从万德数据来看,这是2016年以来第2笔违约事项,首笔违约是1月21日13山水MTN1未及时拨付兑付资金。15亚邦CP001违约较为突然,超越市场预期,直接原因在于公司控制人风险导致公司现金流枯竭:1月26日,公司公告称“公司董事长因个人原因,应相关部门要求协助调查”;2月5日,公司公告称,因公司董事长许小初应相关部门要求协助调查的影响,造成部分银行收贷、压贷,融资渠道受阻,导致公司资金链紧张,15亚邦CP001到期兑付存在不确定性。

②去杠杆宏观环境中,外部融资条件恶化削弱企业外部融资能力。1)债务是否最终违约直接取决于企业现金流是否可维持,虽然企业现金流取决于企业内部融资和外部融资两方面因素共同作用,但从结果来看,外部融资渠道受阻往往是企业发生实质性违约的直接原因。2)去杠杆宏观环境中银行放贷信心下降,信贷市场易现抽贷、压贷,企业外部融资条件恶化,15亚邦CP001便是一例。

③亚邦投资负债短期化,外部短期融资压力加大。从资产负债率来看,亚邦投资集团从2012年的75.23%逐年下降,降至2015年三季度的65.59%,偿债能力不断提高;但与此同时2014年年末-2015年三季度债务迅速短期化:流动比率从1.17降至1.08,速动比率从0.98降至0.90,经营活动产生净现金流/带息债务从0.02提高至0.08,长期债务与营运资金比率从2.04提高至4.11。

④企业短期外部融资压力情况下,“黑天鹅”因素易触发资金链断裂。董事长许小初因个人原因,应相关部门要求协助调查,从而导致银行抽贷、压贷,公司外部融资受限,触发15亚邦CP001实质性违约。我们倾向于将公司实际控制人风险视为压垮公司流动性周转的最后一根稻草,深层次原因依然在于上述负债短期化带来的短期外部融资压力增大。对民营企业而言,实际控制人对企业影响较大,实际控制人信用关联企业信用,而在短期外部融资压力增大情况下,实际控制人信用风险危及关联企业外部再融资能力,这也是民营企业一个重要的风险因素。

投资建议:规避产能过剩行业,相对优选高等级信用债、城投债。