利率市场双周报:债市主要定价逻辑未变、收益率或将小幅下探

①2月14日,央行利用7天逆回购向市场投放100亿,利率维持2.25%。1月25日—2月14日,央行通过公开市场操作,向市场累计净投放11400亿元,对冲春节流动性紧张。②2月14日,货币网公布2016年湖北省政府发行一般债券的有关事项通知:2月18日,湖北省政府一般债券(一期)、(二期)、(三期)、(四期)将在银行间市场和证券交易所分别招标发行180亿元、180亿元、180亿元和60亿元,共计发行600亿元。③2月7日,外管局公布2016年1月外汇储备规模32308.9亿元,较去年12月份的33303.62元,减少994.7亿元。④2月6日,央行公布2015年四季度货币政策执行报告,报告提及“更加注重稳定短端利率,探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限作用,充分运用价格杠杆稳定市场预期,引导融资成本下行”,以及“中国人民银行将按照“稳健的货币政策要灵活适度,为结构性改革营造适宜的货币金融环境”的总体要求,组织实施好宏观审慎评估(MPA)工作”。

我们认为:

①节后现金回流,资金面将平稳,流动性难言较大幅度充裕。1)为平抑资金面的季节性波动,央行在春节前后利用逆回购以及结构性货币政策工具进行流动性对冲。节后现金回流同样也对应着逆回购到期:截止2月底,共计有1.425万亿逆回购将到期,其中未来一周(2月15日—2月21日)共有7150亿元逆回购到期,因此虽然现金回流,流动性难言大幅充裕。2)春节刚过,地方债发行便立即启动。虽然2016新增地方债发行规模进不及置换,地方债置换为银行资产负债表内的项目调整,吸收“长钱”有限,但不论地方债置换还是发行都将冲击短期流动性。3)利率走廊中的核心定价中枢:7天逆回购利率始终维持在2.25%,流动性对冲过程中并未体现央行大幅下引资金利率的意愿。当前宏观经济情况下,资金面的稳定将关系国内资本市场和汇率市场稳定,这也是为何我们预期资金面时始终较为谨慎,不过于乐观也不过于悲观。

②债市收益率或迎小幅下降,但从目前的收益率水平来看,下降空间有限。1)日本进入“负利率”时代、市场对美元升值预期减弱、对欧洲宽松预期增强,全球避险情绪推动债市小幅反弹,但避险情绪非债市主要定价逻辑。2)我们认为支撑债市大幅向牛的逻辑依然在于资产收益持续下行和货币宽松,而这两者在短期内都不会见到较大程度变化。首先,实际经济增速虽然未见底,但短期内还未见急速下探趋势;其次,虽然汇率阶段性稳定缓冲了汇率对货币政策的约束,但MPA框架下的货币政策将依然强调货币政策适度宽松,我们理解这一“适度”更多是针对短期资金波动、中长期资产收益率变化的被动对冲。

③债市主要定价逻辑未变,边际变化扰动收益率偏离不会太进。考虑到1月份CPI因气候扰动或破2%、节后或有财政发力、股市或有反弹等负面因素,我们认为未来债市收益率有小幅下探空间,且下探过程中伴随震荡。我们看10Y国债YTM区间[2.7,3.0],10Y国开YTM[3.0,3.3]。