美联储加息周期回顾与展望:靴子落地,短期风险偏好回升

2015年12月17日,美联储正式兑现市场的加息预期,决定将联邦基金目标利率提高0.25个百分点。过去三十多年,美国共经历5次相对明确的加息周期。从加息时长来看,加息周期从12月到24个月不等;从加息周期内平均每月的升息幅度来看,每月15个基点至25个基点不等。与历次加息周期不同的是,美联储此次加息之前经历了大规模了QE且零利率的货币政策维持了长达7年之久;因而美联储此轮加息路径也将与以往有所不同。尽管美联储再次强调了此轮加息进程是渐进缓慢的,然而全球第一大经济体正式进入紧缩周期对全球资本市场的影响力仍是不言而喻的。

资本市场价格在90年代之后与美联储加息周期相关性增强。从过去5次美联储升息周期来看,在美联储于1994年确定调息幅度码制且更注重与市场沟通政策变化预期以来,资本市场价格变化表现出一定的规律性。美元在加息之前往往表现较强,临近加息1个月以及整个加息周期,美元则表现出疲态;美债也会提前反应加息预期,但首次加息之后的1至3个月美债收益率升势会暂缓;美股在加息周期中则偏强;欧洲股市与美股表现一致,发达国家外汇中日元相对英镑、欧元走势更强;新关市场货币在加息周期中表现疲软,股市则无明显规律;大宗商品价格与货币政策相关性在后两次加息周期显著增强,价格表现为先抑后扬。

美国当前经济尚可,全球则不及以往。与此前5次加息周期明显不同的是,以往历次首次加息时全球与发达经济体经济增速均处于相对较高的位置;而当前全球与发达国家经济增速均低于历史平均值。美国方面,与过去5个加息周期首次加息时相比,从失业率、就业增长以及居民收入来看,当前美国就业市场处于中等水平;从美国CPI与PCE两大通胀指标来看,美国核心CPI增速达到美联储目标水平,但核心PCE物价指数仍然较低;从产能利用率、产出缺口以及PMI指数来看,当前美国经济增长态势仅处于历次加息时的中游水平;从美国的财政赤字率与联邦债务来看,美国财政压力边际改善显著但存量压力空前巨大。

靴子落地,市场风险偏好短期将回升。与历次加息周期不同的是,美联储此次加息是在史无前例的QE以及维持7年之久的零利率政策之后推出的,因而加息的节奏和影响或跟以往不尽相似。美联储此次加息节奏将大幅慢于以往,美联储此轮加息周期前期行动为适应性策略;美国较低的通胀压力、经济的平庸复苏以及美国政府债务利息支付压力均不允许美联储快速升息。对于加息对各类资产价格的影响,我们猜测美元指数短期将暂缓上行,未来1年的上行空间也相对较小;美债收益率在未来3个月上行幅度也十分温和;发达国家股市短期不会向下调整,但美国股市长期仍将承压,而欧日股市将相对强于美股,日元将相对强于英镑和欧元。此外,大宗商品与新关市场股市将出现短期的反弹机会,而新关市场货币对美元的贬值趋势也将在短期内缓解。