利率市场双周报:质押率动态调整、债市平稳中逐现分化

平安债券观点:

①11月25日,中国证券登记结算有限公司发布公告,中国结算将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素,对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整,并逐步完善质押券差别化动态管理机制。②10月27日,统计局公布1-10月规上工业企业利润数据,1-10月全国规上工业企业利润总额48666亿元,同比下降2%,降幅比1-9月扩大0.3个百分点;10月规模以上工业企业实现利润总额5595.2亿元,同比下降4.6%,降幅比9月扩大4.5个百分点。

我们认为:此次中证登对回购质押债券质押率的动态调整,旨在防范债市高杠杆中隐藏的金融风险,同时将从长期上削弱低信用等级债券融资能力,推高其收益率,引导债市逐现分化格局;10月全国规上工业企业利润数据再次印证去杠杆进程中经济疲软,国有和集体企业依然是去杠杆主体。我们认为12月债市主导因素在于流动性和资金价格。维持判断:12月7天银行间回购加权利率均值在2.4%。

①此次中证登对回购质押债券质押率的动态调整,旨在防范债市高杠杆中隐藏的金融风险;同时将从长期上削弱低信用等级债券融资能力,推高其收益率,引导债市逐现分化格局。此次动态调整回购债券质押率,注重“集中度”、“流动性”、“发行人信用情况”三个因素,一来未实质性改变现行质押券入库标准和管理规则,二来给予市场充分调整时间,所以并不短期冲击债券市场,但从长期来看削弱低信用等级债券的融资能力。1)经济结构调整、企业去杠杆背景下,资金外流有所企稳,基于避险动机的资金将流入债市。在资产配置收益预期未下调到位、高收益资产缺乏、同时又坚信去杠杆环境下资金较为充裕,此时债市交易盘将通过加杠杆形式追逐高收益信用债。2)经济结构调整、企业去杠杆过程中企业经营状况恶化、短期内难见显著改善,信用风险不断提高,而外部评级和担保缺乏灵活调整弹性,因此加杠杆高收益信用债蕴藏金融风险。3)差异化动态调整债券质押率,尤其注重个债信用资质,防范债市杠杆风险,缓冲经济去杠杆过程中对债市的风险冲击。

②10月全国规上工业企业利润数据再次印证去杠杆进程中经济疲软,国有和集体企业依然是去杠杆主体,但我们认为12月主导因素在于流动性和资金价格。1)10月债市收益率探底已对基本面反映充分,其中10月27日10Y国债YTM触后金融危机时期新低-2.98%,与之对应,10Y国开YTM3.38%。11月份债市收益率有所回弹,主要是对IPO重启、美元加息等利空因素的反映。2)12月份引导债市利率中枢并非基本面数据,而在于流动性以及资金价格。随着货币走廊机制形成,7天逆回购利率对金融市场定价影响力越来越大,此外,SLF构筑利率走廊上限,凸显央行稳定流动性动机。虽然12月美元加息市场预期强烈、人民币加入SDR几乎无疑,我们依然认为央行有动机且有能力维持人民币汇率以及国内资金稳定。维持判断:12月7天银行间回购加权利率均值在2.4%。