饮料行业-疲弱复苏之中的分化:强力买入贵州茅台;青青稞酒下调至卖出

复苏持续,但依然疲弱;三个主要趋势。

2015 年1-9 月,在行业价格企稳和收入/净利润增长复苏之际,我们覆盖的白酒企业收入/净利润同比增长6%/5.3%,高于去年全年的-10.9%/-16.9%。我们认为当前一轮复苏显现出三个主要趋势:

(1) 高端市场的二线品牌开始复苏,增长短期内加速,使一线品牌难以扩张市场份额。

(2) 中端市场迅速增长,但利润率依然承压。

(3) 消费升级趋势进一步明显;我们预计从低端向上升级至中高端产品有望推动均价上涨。

战略调整加快。

白酒企业继续调整策略:(1) 茅台等大型企业借助资本的优势对渠道反哺以维持/扩张市场份额。(2) 更多企业在减少SKU、聚焦大品牌。我们重点指出了洋河凭借其超级大单品海之蓝所取得的成功。(3) 白酒企业将市场单位划分至县级甚至镇级,并实行扁平化的渠道策略。洋河的新江苏战略取得一定成功。

调整估值方法;更新预测和目标价。

为更好地捕捉行业复苏期间白酒企业的长期分化所带来的机会,我们将估值方法从PEG 法调整为长期贴现市盈率方法。我们采用了18 倍的退出市盈率(基于全球同业10 年均值)乘以2020 年预期每股盈利得到2020 年预期股权价值,并以8.7%的股权成本贴现回2016 年。我们还将2015/16/17 年每股盈利预测调整了-27% - +1%以反映假设的调整,并将我们的预测延展至2020 年。我们的目标价格也相应调整了-17% - +43%。

买入贵州茅台(强力名单)、洋河股份、五粮液,卖出青青稞酒。

我们重申对茅台的强力买入,因其在高端市场中的品牌实力强劲(目标价隐含38%的上行空间)。我们重申对洋河(因为超级单品核心市场战略成功)以及五粮液(因为复苏势头明确和改革因素)的买入评级。我们将青青稞酒评级从中性下调至卖出,因其复苏疲弱且利润率较低(下行空间31%)。