经济去杠杆中的债市理解(1):资本边际报酬下降主导利率中枢下行

经济转型是理解当前利率变化及债市特殊性的原点。经济转型涉及经济社会的系统性改变,尤其是经济去杠杆,对债市影响深远。我们融合了适用短期均衡分析的IS-LM模型和长期均衡分析的内生增长模型,构建了修正IS-LM模型,作为利率中枢定价的基本分析框架。利率是经济体系的内生价格,从纵向时间和横向部门两个维度平衡资源配置。利率具备三方面属性,分别是:资本边际报酬、消费跨期偏好、流动性偏好的机会成本,其中前两者为利率在商品市场中的属性,后者为利率在货币市场上的属性。基于对利率三层属性的认识,我们借助IS-LM模型对短期商品和货币市场均衡的分析范式,以及内生增长理论对潜在增速和利率决定的思想,构建了能够比较静态分析利率长短期定价的框架:修正IS-LM模型。

在修正IS-LM模型中,我们分析了:①GDP增速、CPI、货币政策是如何决定利率中枢;②货币的外生冲击对市场均衡的影响;⑧反过来,货币政策如何被商品和货币市场内生决定。基于经济去杠杆宏观背景,我们得到三个逻辑推演结论:①经济体系吸收流动性有四个渠道:实体投资扩张、CPI抬高、资产价格提高以及资金外流。去杠杆过程中实体经济增速对利率弹性降低,持续宽松更多通过后三个渠道被经济体系消化吸收。

②经济去杠杆过程中,若出于保增长目标进行加杠杆,那么降准、降息和公开市场操作这三类货币政策效果不同,其中降息刺激产出扩张最为有效。

③长期来看,利率中枢取决于商品市场的消费跨期偏好和资本边际报酬,流动性格局只是短期影响。考虑到资本边际报酬相对消费跨期偏好是短边约束,所以通常而言,资本边际报酬是利率中枢的长期驱动力。

④因处于技术周期的后半阶段,经济去杠杆过程中利率趋势向下;但从超长期来看,技术内生于资本投入,所以技术创新推动新一轮经济增长的同时,也提高了资本边际报酬。利率中枢长期来看取决于资本边际报酬,因此技术创新推动经济增长的同时,也将推高利率中枢。简言之,下一轮技术创新浪潮来临之时,也是利率攀升之际。

去杠杆周期中,经济增长模式发生深刻变化,潜在增速下台阶,由此内生的货币政策逻辑也不同以往。我们认为中国未来1-5年仍将处于去杠杆阶段,如果在这一阶段中,未见革命性技术创新或深刻的制度改革,资本边际报酬将趋势下降、人口结构老龄化伴随的消费跨时偏好改变,都将引导去杠杆过程中利率中枢趋势下移。我们认为在这一背景下,未来利率中枢将创历史新低。此外,去杠杆过程中刚兑逐步打破,一方面为无风险利率中枢下移添加增量推动力;另一方面推动信用债市出现分化格局。