中国国旅:海棠湾免税店3季度业绩低于预期,央企改革+政策催化仍为股价核心催化剂

2015年前三季度,公司实现营收 157.95亿元,同比增长 8.66%;实现归母 净利润13.19亿元,同比增长10.58%;实现扣非后净利润13.11亿元,同比增长10.83%;每股收益1.35元,同比增长10.59%。2015年单3季度, 公司实现营收57.79亿元,同比增长3.44%;实现归母净利润3.02亿元, 同比减少11.53%;每股收益0.31元,同比减少11.52%。我们将目标价格下调至70.00元,维持买入评级。

支撑评级的要点

三亚海棠湾净利率下滑明显。预计2015年前三季度,三亚海棠湾实现营收约32.8亿元,同比增长25.1%;其中免税收入约32.4亿元,同比增长30%,有税收入约0.3亿元(去年同期约1.2亿元),主要是有税收入计入国旅投资公司所致。预计三亚海棠湾免税店前三季度实现净利润约4.6亿元,同比减少1%左右;净利率在14%左右,较上年同期减少3.7个百分点。

前三季度三亚免税店贡献净利润约35%,单三季度利润贡献占比大幅下滑。2015年前三季度13.19亿元的净利润中,预计旅行社业务净利润贡献超过5,500万元(占比4%左右),三亚免税店贡献净利润大约4.6亿元(占比约35%),中免传统免税、有税以及其他业务(剔除三亚店)贡献净利润大约8亿元左右(占比约60%)。

毛利率、期间费用率略有提升。2015年前三季度公司实毛利率25.32%, 同比增加1.19个百分点;实现净利率8.35%,同比增加0.15个百分点; 财务费用率为0.005%,同比增加0.14个百分点(单3季度0.09%,同比增加0.27个百分点);销售费用率8.59%,同比增加0.68个百分点(单3季度8.34%,同比增加0.84个百分点);管理费用率3.95%,同比增加0.33个百分点(单3季度4.40%,同比增加0.84个百分点)。

评级面临的主要风险

免税业务不达预期,旅游业系统性风险。

估值

看好公司“免税电商+跨境电商+旅游电商”的平台化架构以及央企层面的资源优势和牌照优势。考虑3季度业绩低于预期,我们下调2015-2016年每股收益预测至1.70、2.07元,维持买入评级,将目标价格由82.00元下调至70.00元。