许继电气:业绩略低预期,前景依旧看好

三季度业绩降幅略有收窄,四季度有望企稳。公司前三季度实现营业收入34.3亿元,同比减少31.65%;实现归属于上市公司股东净利润1.65亿元,同比减少72.15%,对应EPS为0.164元。三季度单季营收12.5亿元,同比减少29.02%;实现归属于上市公司股东净利润8973.4万元,同比减少67.89%,三季度业绩降幅相对上半年有所收窄,但仍低于我们预期。公司上半年业绩大幅下滑的主要原因是收入确认较慢、竞争加剧导致部分产品毛利率下降,我们估计这些问题在三季度并未明显好转。考虑到公司承受较大的国家电网公司考核压力,我们预计公司四季度将加大项目执行和收入确认的力度,四季度收入有望与去年持平,归母净利润同比降幅将大幅收窄,带动全年业绩降幅收窄(四季度归母净利润占全年比重大,去年为44.3%)。

三季度毛利率开始回升,营业外收入增加。公司Q1-Q3毛利率分别为23.87%、22.84%、28.34%,Q3毛利率较前两季度有所好转,我们认为可能是产品结构有所变化的原因,预计Q3毛利率较高的变电站自动化产品收入占比相对较大;公司去年Q1-Q3毛利率分别为31.47%、27.48%、35.84%,同去年相比,今年每个季度的毛利率都下滑明显。明年,毛利率较高的特高压直流产品批量交货,预计将带动公司整体毛利率提升。Q3营业外收入2607万元,同比有所增加,今年Q1-Q3营业外收入分别为1357、1443、2607万元,去年Q1-Q3营业外收入为647、2545、672万元。

费用率提升,应收账款减少,存货增加。公司Q1-Q3销售费用率分别为7.72%、7.01%、9.12%,去年同期分别为5.87%、5.91%、7.16%;Q1-Q3管理费用率为13.67%、9.65%、10.9%,去年同期分别为9.24%、6.77%、8.85%;每个季度的销售及管理费用率均较去年有所上升;Q3财务费用1162万元,与去年基本持平。应收账款55.9亿,较期初下降10.7%;存货22.5亿,较期初增长21%。

特高压直流、配网、充电桩齐发力,订单饱满,前景看好。虽然公司今年业绩大概率下滑,但新增订单额有望超过去年,公司明年将重回业绩增长轨道。特高压直流、配网、充电桩等业务均处于高景气周期,公司上半年获得特高压直流订单10.35亿元,加上去年灵州-绍兴工程中标的7.9亿元,合计在手特高压直流订单超18亿元,预计近期还有4-5条特高压直流线路核准招标;上半年珠海许继新增订单同比增长,在国家加大配网投资的背景下(2015-2020年计划投资配网不低于2万亿),公司凭借强大的技术实力、丰富的工程经验以及国网控股的先天优势,有望坐享配网盛宴;充电桩方面,在充电设施政策加码同时,国网回归城市充电网络建设,公司有望成为国网主导的充电桩建设的最大受益者。

盈利预测与评级。由于公司前三季度经营业绩低于我们预期,我们下调公司15-17年EPS(下调幅度52%/30.6%/15.2%),预计15-17年公司EPS为0.49、0.86、1.28元,对应10月28日收盘价PE分别为40、23、15.3倍。同时下调公司评级由“强烈推荐”至“推荐”。

风险提示。配网、特高压直流、充电桩等业务推进进度不及预期;产品毛利率下滑超预期。