老凤祥:行业景气度回升,继续保持超同业收入/业绩增速

投资要点

事项:

老凤祥发布2015三季报,前3Q实现收入294.2亿元,YoY=10%,归属母公司净利润8亿元或EPS=1.53元,同比增10.31%;扣非后净利润7.48亿元,同比增长8.04%。因3Q收入增速放缓,业绩略低于市场预期。

平安观点:

逆市门店扩张加速,提前备货使得3Q收入增速环比下滑:公司前3Q收入增速分别为19.1%/8.6%/0.5%,环比呈放缓趋势,但整体10%的增速仍远超同业。1H自营、加盟、经销网点分别增加7/64/45家(同期老庙、周大福、六福门店增速都在放缓)证明公司加盟商实力较强,在低迷金价环境下依然保持了较好的盈利和扩张水平。由于1H加盟/经销商开店集中提前备货,中秋/国庆订货会交易额与去年同期持平,使得3Q收入增速放缓。考虑到7月底以来金价进入上行区间、黄金珠宝消费数据企稳回升,4Q公司收入增速应环比回升。金价反弹+非黄金热销拉高单季度毛利水平:受益7月底以来金价反弹,3Q综合毛利率较1H大幅提升,达到9.53%,前3Q累计毛利率8.01%,非黄金首饰增速远高于足金,且加工附加值较高的精品足金首饰占比提升,也有助于毛利率上行。9月底应收账款20.5亿,较去年同期增3.5亿,存货约41亿元,考虑到秋季订货会时点因素基本合理。公司管理+销售费用率及财务费用率进一步下行,3Q单季度营业利润率回升至5.5%。行业景气度提升,龙头地位进一步巩固。过去几年的金价调整和低迷给黄金产业链带来较大压力,在这个过程中公司与加盟商更修炼内功、共度难关。目前行业最困难时期已过,今年公司逆市扩张加速,随着3Q金价企稳反弹,加盟/经销商盈利能力将进一步提升。老凤祥在过去几年恶劣的市场环境下仍然能够实现收入和利润的增长,与其规模效应和品牌价值、日益提高的直营比例、非黄品类增加、加盟商管控良好等领先于同行密不可分。我们相信随着行业集中度提高,经营管理能力提升,在未来较长时间内公司都能有非常好的业绩表现和巨大投资价值。投资建议:黄金珠宝市场需求稳定,产业链景气度提升,我们认为未来公司仍能保持100-200家左右的门店扩张速度,直营/非黄金品类占比提升将持续提升毛利率水平。我们预计15-17年EPS=2.03/2.36/2.76元,对应PE=23X/19.7X/16.9X。国企改革的推进有助于公司股权结构有望重新梳理,支持未来资本运作和并购,给股价带来弹性。维持“强烈推荐”评级。

风险提示:经济复苏缓慢,消费低迷;黄金价格剧烈波动。