山西汾酒:业绩低于预期,复苏继续,但依然疲弱

与预测不一致的方面。

山西汾酒公布2015年三季度业绩:收入/净利润分别为人民币8.3亿元/8,600万元,环比上升2%/34%而同比增长17%/123%(2015年上半年同比下滑2%/22%)。今年前9个月收入/净利润分别为人民币30.76亿元/3.65亿元,同比增长2%/下滑8%,不及我们全年增长10%/37%的预期。环比改善依然疲弱,2015年三季度较高的同比增长主要受比较基数低的推动(2014年三季度收入/净利润分别下滑了43%/81%)。

投资影响。

我们认为年初至今复苏有限。虽然公司毛利率稳定(2015年三季度为67%,2014年三季度为66%)以及销售管理费用率下滑(54%,2014年三季度为58%),但这体现的是竞争缓解和行业供需状况改善;我们尚未发现产品发生重大调整或进行渠道改革的迹象。我们认为目前行业仍处于较为疲弱的平衡和复苏阶段。公司年初至今增长主要来自去年的大幅去库存和新产品推出,而并非实际需求的回升。我们认为山西汾酒仍需调整产品结构、价格和销售渠道以适应市场变化。

我们将2015-2017年每股盈利预测下调7%-9%以反映收入下滑。我们将12个月目标价格下调9%至人民币17.75元,仍基于1.0倍的2015-17年预期PEG倍数。维持该股中性评级。

主要风险包括高端白酒市场的销售均价/销量复苏强于/弱于预期。