民生银行:手续费收入增势良好,资产压力上升

投资要点:

1.事件 公司发布2013年中报,上半年实现归属于母公司净利润约229亿元,同比增长20.7%。EPS0.81元。中期利润每10股派发现金股利1.58元。盈利增速略高于预期。

2.我们的分析与判断

二季度拨备前利润同比增长15.8%:1)公司二季度利息净收入环比增长1.7%,日均净息差环比下降8BP,生息资产日均环比5%;2)二季度手续费净收入同比增长84%,环比增长25%;3)大力控制费用,二季度成本收入比30.4%,同比下降4个百分点;4)二季度信用成本0.76%,二季度计提资产减值损失基本与去年同期相同。二季度营业收入环比仅增1.9%,主要受降息效应及票据买卖价差影响。

降息效应继续发酵,净息差环比下降8BP。公司净息差由2011年四季度高点3.43%,降至于季度2.37%。尽管小微贷款投放保持较高水平,上半年增加691亿元,占新增贷款规模的69%;降息效应发酵,个人贷款利率较去年下半年下降41BP。公司通过加大发展传统同业资产对冲贷款收入,进一步拉低息差。实际降息周期还未结束,预计降息效应至少持续到年内。

手续费保持快速增长。二季度手续费收入同比增长84%,环比增长26%。连续两个季度保持两位数环比增速。托管同比增长83%、代理业务同比增长103%、银行卡同比增长50%,三者合计增加47亿,占同比增量的70%。预计托管、代理业务受未来资管业务规模增速下降会有所放缓。

不良处置力度大,资产压力犹存。二级末不良率0.78%环比上升2BP,加回核销预计影响不良率上升18BP。二季末关注率1.45%较年初上升0.22个百分点。逾期金额278亿,较年初增加47%,其中90天以上减少3.4%。二级末小微不良率0.47%,小微企业受经济环境的影响比较大,预计下半年仍将面临持续压力。

3.投资建议

在实际降息周期尚未结束阶段,小微业务放量主要作用于抵消降息效应。预计公司利息净收入增速逐步回归到同业平均水平。公司较高的非息收入增速与拨贷比,使得盈利增速保持在较好水平。我们下调公司评级至“谨慎推荐”评级。

基本维持盈利预测不变,预计公司13/14年实现净利438/506亿元,同比增长16.7%/15.4%,对应EPS 为1.55/1.78元(未摊薄)。以9.14元的股价计算,对应各年PE 为5.9x/5.1x,PB 为1.25x/1.02x。