中航地产:继续布局二、三线城市,年销售稳健增长

结算收入大幅增长,毛利率略降:2013年收入和利润分别为62.2亿和4.7亿,同比增长48.7%和12.7%。ROAE为15.04%,同比下降0.01个百分点。EPS为0.7元。业绩增速低于收入增速主要是由于12年有三项新增投资性房地产转入导致公允价值变动收益较大,而本年无新增。此外公司去年处置江西佳利商场住宅开发公司和新天地广场公司获得1.72亿营业外收入。

公司主要利润来自地产业务,实现利润4.7亿,物业管理净利润3573万,而建筑业和服务业分别亏损3649万和432万。年综合毛利率为30.17%,较2012年下降1.41个百分点,销售、管理和财务费用分别为1.7亿元、2.9亿元和2.7亿元,同比分别增长19.6%、15.5%和18.2%,合计占收入的11.8%,下降3.1个百分点。公司拟10股派2元(含税)。

销售稳健增长,土地储备主要集中在二三线城市:2013年度公司结转面积34.2万平,同比增4.7%,结算金额37.9亿,同比增56%,成都中航国际广场、昆山九方城和赣州中航公元等项目是结算主力。合同销售方面,实现销售面积45.4万平方米,销售金额40.5亿元,分别同比增长26%和37%。公司累计实现开工面积120.4万平,同比增长53.4%。竣工面积53.5万平。

2013年,公司仅新增贵阳(3块)和赣州(1块)的土地储备,合计新增土地面积70万平,合计总价款17.2亿元,公司现有项目分布在11个城市,土地面积323万平,扣除已结算面积后可售面积339万平(未包含衡阳城市花园项目后期待定储备),占比较大的分别是贵阳、九江、昆山。

财务杠杆明显上升:期末预收账款达17.7,同比增长3.1%。剔除预收款后的资产负债率为66.7%,同比上升11.2个百分点,高于行业平均水平。账面现金13.9亿,同比下降3%。剔除预收款的流动负债64亿,其中短期借款10.9亿,公司有一定的偿债压力。

维持增持-A投资评级。公司预计2014年实现收入78亿,同比增25%。公司近年发展迅速,销售与业绩增长较快,但公司所在的综合体建设行业目前供给过剩。公司作为小平台大集团的典型,中航系的地产资源注入值得期待,维持“增持-A”评级。预计公司2014-2015年每股收益分别为0.72、0.87,对应净利润增速为2.9%和20.4%。目前股价对应2014年PE为7.5X,估值优势不明显,给予6个月目标价8X2014年PE为5.76元。

风险提示:房地产调控、货币政策发生大幅变化导致业绩不达预期。