诺普信调研快报:渠道精兵减费,参股原药企业利润大增

事件:

近期赴上市公司调研了解公司经营情况。

观点:

1.农药制剂行业集中度有待提高利好龙头企业,公司仍有4倍增长空间

公司是国内农药制剂行业毋庸置疑的龙头老大,2011年销售额接近第二名江苏龙灯化学有限公司的两倍。

农药制剂行业由于下游农户分散,地区差距较大,行业集中度很低,2011年排名前30的制剂企业销售额仅83.8亿元,占市场份额的21%。

随着上游原药企业的逐渐集中以及农村土地流转带来的下游农户逐渐集中,制剂行业集中度提高是大势所趋,长期利好龙头企业。公司在农药制剂行业市场占有率仅约4%,在海南和广东地区较高,约为8%。从这个角度来看,如果未来国内制剂行业如发达国家一样提升集中度,龙头企业市场占有率能提高到15%左右,那公司仍有4倍的增长空间。

2.AK渠道精兵减费,CK渠道逐渐修复,13年或成拐点

公司原有的营销模式:“公司—县级经销商—零售店—农户”(所谓的CK网),后来增加了零售模式“公司—乡镇大零售店—农户”(所谓的AK网),变成AK和CK双网结合的营销网络。这种网络更加下沉,减少了利益链条环节,但由于扩张速度太快,人员费用增加较大,同时跟原有经销商之间产生利益冲突,导致公司10、11年利润下滑。

从去年下半年开始,公司逐渐减少销售人员,经过优胜劣汰从2400人减少到1800人,预计年化可以减少约5000万的销售费用。而与此同时,销售人员的效率大幅提高,人员的减少并未带来收入的下降,一季报同比收入依然增长10%。同时公司通过回访等形式开始修复原有的经销商渠道,未来随着AK渠道的单人销售提高和费用降低以及CK渠道的修复公司将重新回到快速增长的轨道,13年或成公司拐点。

3.参股原药企业江苏常隆利润大增,预计同比13年增厚公司EPS0.05

公司参股原药企业江苏常隆农化,持有35%的股权,根据2012年报显示常隆农化12年净利润7395万元,公司获得投资收益2588万元。2013年农药原药行情大好,草甘膦、吡虫啉、功夫菊酯等产品价格均大幅上涨,其他农药品种价格和销量也都很好。根据江苏常隆网站信息,“农药原药年生产能力10万吨以上,原药品种40余种、制剂60余种,具有农药“三证”的产品达120多个”。据此测算,江苏常隆农化2013年的净利润比2012年增厚约1亿元。公司已公告拟参与常隆农化母公司常隆化工的股权转让。

4.与跨国企业合作打造新的增长点

公司开始利用自己的渠道优势代理跨国公司的制剂产品,预计2013年开始可以部分放量,并且有较好的盈利能力。我们预计此块业务很有可能成为公司一个新的增长亮点,充分发挥公司的渠道优势、地区优势和跨国公司的产品优势,可以产生很好的协同效应。

结论:

不考虑公司收购常隆化工股权的情况,预测公司2013-2014年EPS全面摊薄后分别为0.33和0.42元,当前股价对应PE分别为23和19倍。农药制剂属于快速消费品,强大的渠道是公司的核心竞争力,经过几年的渠道改革后公司有望重新迎来快速增长的拐点,如果收购原药企业成功将在增厚公司业绩的同时契合2013年农药原药的投资热点,给予公司2013年30倍PE估值,目标价9.90元,上调公司评级至“强烈推荐”。

风险提示:

天气情况导致今年虫害大幅低于预期的风险。