天康生物调研快报:饲料平稳增长,疫苗成长可期

事件:我们近日调研了天康生物,就行业和公司经营情况与相关领导进行了交流。

1.饲料是公司现金流保障 兽药贡献利润将提高.

公司以饲料和兽药业务为主,同时涉及农产品加工和添加剂行业。2010-2011 年饲料收入分别为16.84 亿元和19.61 亿元,同比增长3.64%和16.45%;2010-2011 年兽药收入分别为3.84 亿元和4.4 亿元,同比增长64.96%和14.55%;2010-2011 年公司农产品加工收入分别为2.35 亿元和4.85 亿元。2011 年公司饲料收入占比65.84%,兽药占比14.77%、农产品加工占16.28%,饲料业务是公司重要的收入和现金来源。2010-2011 年公司饲料业务营业利润为1.5 亿元和1.55 亿元,占利润比重为37.11%和34.61%;公司兽药营业利润为2.37 亿元和2.69 亿元,占利润比重58.79%和34.61%,公司兽药毛利率在60%以上,利润贡献比重远高于收入,我们预计随着增发项目中疫苗部分的逐步达产,未来兽药利润占比还将提高。

结论:公司以饲料和兽药业务为主,同时涉及农产品加工和添加剂行业,饲料业务是公司重要的收入和现金来源, 兽药是公司重要利润来源,我们预计随着增发项目中疫苗部分的逐步达产,未来兽药利润占比还将提高。公司目前已形成了西北、中原、东北三个区域市场200 万吨产能的饲料产业布局,2011 年饲料销量70 多万吨, 预计今年和明年饲料销量分别为85 万吨和100 万吨;在产品结构上,未来公司将通过削减品种来集中优势产品,同时进一步提高猪料在饲料当中的比重,整体毛利率有望提高。口蹄疫疫苗是公司兽药主营产品,占比在90%以上,由于口蹄疫实行政府采购且参与企业不多,我们认为稳步增长将成为强免产品口蹄疫未来发展的主基调;公司口蹄疫灭活苗悬浮技改是公司疫苗看点之一,此项目实施后一方面可以提高产品质量和稳定性,提高中标概率;另一方面可以降低成本(采取悬浮工艺后成本可降低十几个百分点);公司目前还在积极研发合成肽疫苗,其中猪合成肽去年已经生产,牛羊合成肽正在研发,合成肽毛利率约80%多高于普通口蹄疫毛利率,未来占比提高或政府采购量增加将大幅提高公司盈利能力;公司目前正在积极开展市场化疫苗研发和销售,产品主要定位需求和空间大且技术门槛高的品种,销售方面目前公司有30-40 人队伍主攻内地市场。我们认为市场化是公司开拓新域的有效途径,但目前尚处于起步阶段,无论产品还是人员配置都远未到位。公司植物蛋白业务主要是在疆内收购棉籽,加工制出棉粕棉油后销往内地,整体而言在原料收购和加工上具有一定的价格和产量优势,植物蛋白业务主要集中在奎屯和阿克苏两个公司,加工能力约各12 万吨左右,公司去年计提存货跌价准备4444 万元,我们预计今年公司植物蛋白业务将比去年有所好转,同时今年公司一改往年一次收购完全正常,改为随时采购策略可抵御部分价格波动风险。公司集团下属有天康畜牧和天康食品,其中天康畜牧产能30 万头生猪,天康食品主打“天康放心肉”,销售集中在乌鲁木齐市, 目前产品供不应求,我们认为天康畜牧和食品若注入公司将形成从原料、饲料到养殖、食品一体化产业链, 有利于在竞争尚不激烈的新疆小市场形成集团和品牌效应,但目前注入尚无时间表。我们预计2012-2013 年EPS 分别为0.37 元和0.49 元,目前股价8.71 元对应PE24 倍和18 倍,鉴于公司饲料增长稳健且疫苗成长预期良好,首次给予“推荐”评级。