2015年长端利率定价研究(3):地方债冲击松绑、8月后基本面定价回归

前日,2015年3.2万亿地方债置换额度和年内6000亿新增地方债得到确定,且《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》决议通过,确定2015年地方债限额16万亿,预计债务率为86%。至此,2015年地方债整体存量规模、年内置换规模以及新增地方债规模信息终于落地。绑架上半年长端无风险利率定价的地方债供给预期得到充分调整,8月后长端利率终于重回基本面定价。

上半年长端利率定价脱离基本面,原因即在于地方债供给抬高长端无风险利率。①上半年短端利率下行的最主要原因在于货币宽松,无他。②基本面和流动性在一定程度上依然引导长端利率走向,但最主要的定价因素在于供给面的地方债供给冲击。尤其是3月-6月底,长端利率定价几乎被地方债供给绑架。正因如此,3月以来长端无风险利率脱离基本面和流动性,在数据上表现为:与名义经济增速的协同关系打破;与短端利率出现时间跨度较长的趋势背离。

置换额度明确+地方债限额管理,意味着地方债供给不再为长端利率主要定价因素。地方债供给通过两条途径推高长端利率中枢:一是非市场化发行机制挤占银行长久期资产配置、直接推高无风险利率中枢,且这一机制主要通过预期冲击实现;二是地方债存量置换化解地方债务风险,腾挪地方财政空间,对冲经济下行压力,最终也为长端利率中枢上行造成推动力。①我们发现,前两轮地方债置换对债市冲击都已经被当前长端利率所pricein,置换额度明确+地方债限额管理兑现预期,削弱接下来的第三轮置换冲击力度。我们估测剩下的1.2万亿置换从预期角度抬高长端利率中枢不超过10bp。②三轮万亿地方债置换对经济增速拉动有限。3.2万亿地方债置换将节约1280-1600亿元的利息支出,相当于直接提高25.6%-32%的赤字空间,有利于防控政府债务风险,但对GDP增速拉动几乎可以忽略。

长端无风险利率定价重回传统基本面框架,我们进一步判断认为8月后长端利率迎来小幅下行趋势。①为对冲贬值带来的资本外流,8月后将再有轮番降准,但下拉长端利率的边际效应趋弱;②传统财政支出空间有限,但财政货币化具有较大空间:一是采用PSL方式继续定向注资;二是进一步扩容金融专项债。③上半年CPI同比尚未破2,均值为1.33%,8月后CPI相对走高为大概率事件,因此8月后CPI上翘再度挤压长端利率下行空间。

①今年2月份股市资金分流作用有限、轮番宽松尚未推出、地方债供给也未被市场预期,低迷的经济基本面直接拉低长端无风险利率,故2月中旬较低的长端利率均值可作为8月后长端利率估值下限;②大胆将8月后宽松货币、宽财政的政策搭配类比于2009年的强刺激政策,故2009年长端利率均值可作为8月后长端利率估值上限;③由此我们粗略估算得到8月后10年期国债到期收益率将会维持在3.05%-3.36%区间,10年期国开债到期收益率将会维持在3.67%-3.83%区间。