华晨中国:15年下半年销售或持续低迷

15年上半年,华晨中国的净利润同比下滑47.3%至19亿人民币,比之前发布的净利润下滑40%左右至22亿人民币的预警更低。虽然15年上半年华晨宝马销量同比增长持平,但盈利同比大幅下滑44.5%至41亿人民币,主要是因为:1)包含促销和经销商返还在内的销售费用进一步上升;2)新车型及新生产设施投产前的相关成本;及3)上年同期比较基数较高。与此同时,本部面包车业务亏损进一步扩大。展望未来,考虑到产品组合及竞争激烈,我们预计15年下半年销售和盈利将持续低迷。我们预计公司的全面复苏需等到2016年或之后。我们将目标价下调至10.00港币,以反映我们较低的盈利预测。重申持有。

业绩要点。

华晨宝马的利润率大幅下滑。15年上半年,华晨宝马的收入同比下滑4.6%,销量同比下滑0.2%。但盈利同比大幅下滑44.5%,主要是因为净利率降至8.9%,远远低于14年上半年的15.7%和2014年的11.7%。

调整销量目标。考虑到15年上半年销售额低于预期,管理层将全年增长目标从10%下调至4%,也就是说下半年销量应同比增长8.2%。考虑到7、8月份销售疲软,我们认为要达成新目标具有一定的挑战。我们目前维持2015年全年销量目标280,000辆(同比增长0.5%)。

华晨宝马前景。从15年底开始,华晨宝马将进入新车密集发布期,未来三年内将每年推出至少一款新车。2016年推出的两款新车(2系和新X1)将有望扭转目前销售的颓势。但是,我们依然对现有车型的销售前景持谨慎态度,尤其是主力产品5系明年将面临生命周期的结束。此外,新X1的上市时间(16年中)要晚于我们此前预期(16年初)。因此,我们预计16年销量复苏幅度有限,只有到2017年才会有较为明显的销量扭转。同时,我们预计16年平均售价将进一步下跌,主要是因为售价较低的入门级车型贡献扩大。盈利方面,在铁西工厂利用率改善和零部件本地化率提高的基础上,相比2015年,我们预计2016-17年利润率可能恢复至9-10%的正常水平(参见图表4、5销量预测和主要假设)。

本部业务前景暗淡。15年上半年本部销售收入下滑17.5%至25亿人民币,主要是因为微客销量下滑15.8%。高端的MPV车型华颂7自3月底发布以来仅售出139辆,远远低于我们的预期。上半年毛利率同比下滑3.3个基点至5.4%,主要是因为现有面包车年限较长及华颂等新车型的相关成本较高。因此,总部经营亏损从14年上半年的2.27亿人民币扩大至3.02亿人民币。展望未来,我们预计本部业绩难有起色。

支撑评级的要点。

豪华汽车品牌的需求低迷;经销商补贴高于预期;新车型发布和销售晚于预期。

估值。

我们将2015-17年盈利预测分别下调至0.72、0.83和1.05人民币,以反映华晨宝马的盈利低于预期及本部业务亏损超预期。同时,我们也将目标价下调至10.00港币,对应10倍2016年预期市盈率。