吉利汽车:逆势上升

吉利汽车15年上半年净利润同比增长26.1%至14亿人民币,高于市场预期,也达到我们预测区间13亿-14亿人民币的高端。受销量同比劲增34.6%的推动,销售收入同比上涨35.9%。盈利增长低于收入及销量增长,主要是因为毛利率收缩;另一方面,管理费用控制加强、政府补贴稳定增长以及兰州工厂的处置收益部分抵消了毛利率下滑对净利润的负面影响。展望未来,尽管我们对中国车市短期面临的风险仍持谨慎态度,但我们认为受车型规划强劲、与沃尔沃合作加深以及研发、销售和生产系统对接的驱动,公司有望在日趋激烈的竞争中脱颖而出。维持对该股的买入评级。

中报要点

国内市场复苏强劲但出口疲软。由于两款新车型(新EC7和新远景)市场反响热烈,吉利汽车在国内市场的销售状况强劲反转,15年1-7月销量大增54.5%至261,111辆。相比之下,出口状况继续恶化,前7月销量同比下滑46.5%至20,574辆。

毛利率有望改善。15年上半年,毛利率同比下降2.7个百分点,但环比上升1.2个百分点,主要是因为GC9等新产品的利润率目前仍然偏低(通常新产品在生命周期的早期阶段利润率都比较低)。同时,我们认为有竞争力的定价和更优的配置也拖累了新产品的毛利率,例如新远景。但是,我们认为公司未来毛利率具有改善空间,原因在于:1)随着销量继续爬坡,新车型的毛利率将继续改善;2)SUV销售比重提升推动盈利结构上移,我们估算基于同一平台的SUV比轿车毛利率高5-10个点。

非经营项目。15年上半年,政府补贴稳定增长11.3%至5.33亿人民币,但其对总利润的贡献比例下降至30.7%,而14年上半年和14年全年分别为33.4%和46.2%。此外,15年上半年录得兑汇亏损6,040万人民币,而14年上半年录得兑汇收益1,220万人民币,主要原因是俄罗斯卢布进一步贬值。我们认为,尽管吉利发行了3亿美元的5年期优先票据,但得益于美元计值资产(主要是出口产生的现金和应收帐款),人民币对美元潜在贬值导致的兑汇亏损要比预期低得多。相反,我们认为人民币进一步贬值将有助于缓解公司产品在海外市场不利的价格竞争力,因而有利于出口销量。

未来新车型规划强劲。除4月份发布的GC9以外,未来12个月公司计划至少会有5款全新车型亮相,包括两款SUV车型(NL-3/4)、一款跨界车、新一代EC7以及电动车。

销量预测。由于新车型博瑞的销量好于预期且市场反馈正面,我们将15年销量预测由490,000辆上调为500,000辆(同比增长19.2%)。

16年,我们认为主要受GC9和新车型(两款SUV和一辆跨界车)贡献的推动,吉利汽车销量预计同比增长16.5%至580,000辆,继续超越行业平均水平;其中SUV车型尤其值得关注,我们预测16年SUV销量贡献比例将由今年的12%上升至26%,从而进一步提振产品的盈利结构。

目前股价分别相当于8.4倍2015年预期市盈率和7倍2016年预期市盈率,我们认为估值不贵。由于板块整体估值的下溢,我们将目标价下调为4.30港币,对应10倍2016年预期市盈率。