泸州老窖:改革影响导致业绩低于预期,但我们预计长期内将受益

与预测不一致的方面。

泸州老窖公布了2015年上半年业绩,收入和净利润同比增长2%/7%。净利润增速低于我们此前23.8%的全年预测。我们将业绩低于预期归因于新管理层在二季度推出改革措施带来的短期影响令收入增速环比放缓(从2015年一季度的同比增长22%降至于季度的同比下降14%)。然而,我们认为改革可能在长期带来积极影响。

投资影响。

新管理层的主要改革内容包括数项措施,并产生下列影响:(1)高端品牌国窖1573稳步去库存。国窖1573运营公司的成立(由20多家大中经销商共同拥有)对销售复苏提供了支撑。2015年上半年,高端产品收入同比增长12%,主要受到销量增长约30%的推动;(2)就中端产品而言,公司将重点放在两个超级品牌“窖龄”和“特曲”上,二者合并收入同比增长27%,主要受渠道改革和对品牌建设大力投资的推动。这还导致2015年上半年销售费用同比大幅增加96%;(3)就低端品牌而言,管理层决定削减数量众多的泸州老窖代理子品牌,砍掉所有年销售额低于人民币50万元的产品。虽然此举导致上半年低端产品收入同比下降10%,但我们认为这有利于公司长期的品牌声誉。我们将2015-17年每股盈利预测下调9%以计入下调后的收入预测,因此我们将12个月目标价下调9%至人民币19.4元(仍采用1倍的PEG)。当前股价对应15倍的2016年预期市盈率,符合研究范围内白酒企业15倍的均值。因估值合理,我们维持对该股的中性评级。主要风险:白酒板块复苏快于/慢于预期。