大北农:猪饲料整合最可能赢家,16年利润弹性值得期待

2Q15净利靠近业绩预告-300的中值,明显低于我们预期的+30,主要是营收降幅和毛利率升幅低于预期。

2Q15营收下降受累于生猪存栏下降、优化经销商结构。虽2Q15开始猪价持续回升,但养殖户补栏速度低干预期,IH15生猪和母猪存栏持续同比大幅下降。受行业调整影响,大北农1H15还对此前快速扩张的经销商队伍进行了优化。

两者共同导致1H15饲料营收下降12.3%。

1Q15是利润拐点,但2H15利润弹性可能低于此前预期。受益于销售费用下降、豆粕等主要原料价格下降,虽营收同比继续下滑,但2015净利跌幅已较1Q15收窄。我们判断,随着猪价上涨带动存栏持续上升,同时公司继续管控费用,1Q15应已是公司净利增速低点。由于13-14年猪价下跌引发的生猪养殖行业结构调整力度超预期,加上15年生猪养殖环保政策大幅收紧影响,生猪存栏回升速度低于此前预期,这些可能拖累大北农饲料营收增速回升速度,2H15利润弹性可能低于此前预期。

维持大北农猪饲料整合最可能赢家判断。12年大北农养猪服务平台已初步成型,15年公司加速打造以猪联网为核心的平台,IH15猪联网已集聚3300户中等规模养殖户,活跃母猪头数约75万头,可影响或覆盖1500万头生猪,是国内掌握猪头数最多的管理平台,领先于竞争对手。

16年利润弹性值得期待,维持“强烈推荐”评级。考虑生猪存栏回升速度低干预期,下调15、16年归母净利约29%、24%至7.39、12亿元,预计15-17年EPS分别为0.27、0.44、0.63元,同比-7%、+63%、+44%,动态PE为50、31和21倍。我们看好大北农优秀管理层和已建立的平台优势,增发将助推公司3-5年成长,且16年净利弹性值得期待,维持“强烈推荐”评级。

风险提示。爆发严重生猪疫病,导致业绩不达预期