长城汽车:7月销售疲软,未来前景仍不明朗

长城汽车 7月份销量依然疲软,主要是因为淡季去库存以及夏季高温假进行了十天的停产检修。展望未来,考虑季节性因素,从8月份开始销量环比有望上升。但是,在SUV 市场竞争加剧的背景下,现有主力车型(H6)和新车型(H8、H6 coupe)的增长势头目前看仍不明朗。同时,考虑到6月下旬的降价促销以及不断下降的产能利用率,我们认为公司较高的盈利能力可能将继续面临下行趋势。我们将盈利预测下调以反映销量预测的下降以及利润率压力。维持对该股的持有评级,目标价下调为27.00港币。

支撑评级的要点

7月份销量疲软:长城汽车总销量同比下降1.7%、环比下降6.7%至47,445辆,低于我们预期的48,000-49,000辆。分车型来看,轿车和皮卡销量分别大降51.8%和37.2%,而SUV 的增长势头也明显放缓,7月份销量仅增长12.8%。在主要SUV 车型中,H6系列(包括5月份推出的Coupe)销量总计23,088辆,其中新Coupe 销量提升至3,000辆以上;H2销量约为10,000辆,但高端H8销量仍维持在约1,000辆的低位,低于预期。为提振H8的需求,公司可能会考虑在年底前推出改款车型,我们估计价格会有所下降。

下调销量预测:目前我们将2015-17年销量预测分别下调4.7%、11.0%、13.7%至810,000、850,000、915,000辆(详情请见图表2中的车型分析)。总体而言,我们认为公司在SUV 市场维持当前的高市场份额可能存在一定困难,一方面:在经济型SUV 市场上(价格低于150,000人民币),有越来越多的国内同业通过推出高性价比的产品(例如五菱560)来打入该市场;另一方面,公司进入由合资品牌主导的高端车市场(价格在200,000人民币以上)比此前预想要艰难。

未来利润率将承压:从6月中下旬开始,公司为SUV(H6/H2/H1/M4)到轿车(C30/C50)的大部分车型提供现金优惠。我们预测从15年3季度开始这可能会对利润率造成压力。此外,考虑到销量下滑以及未来潜在的产能提升,我们认为公司主要生产基地的利用率可能会出现下降趋势,从而对利润率形成进一步的制约。

评级面临的主要风险

H8/H6 Coupe 的市场反响令人失望;竞争的加剧和潜在的价格战。

估值

我们将 2015-17年盈利预测分别下调7-14.5%至3.06、3.39、3.68元人民币,以反映销量预测的下降以及利润率压力。目前我们的每股盈利预测并未考虑到A 股潜在增发产生的摊薄效应,因为增发的时间点和价格仍不确定。

考虑到明年的增长前景依然不明,基于下调后7倍的2015年预期市盈率,我们将目标价下调为27.00港币。