恩华药业:业绩低于预期,员工持股计划彰显信心

核心观点:

1.事件

公司发布中报,公司2015年上半年实现营业收入13.44亿元,同比增长10.36%;实现利润总额1.72亿元,同比增长18.02%;归属于上市公司股东的净利润1.46亿元,同比增长18.33%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.46亿元,同比增长17.70%。实现EPS 为0.30元。

公司2015年Q2实现营业收入6.69亿元,同比增长10.19%;实现归属于上市公司股东的净利润0.86亿元,同比增长13.82%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.86亿元,同比增长13.60%。实现EPS 为0.18元。

公司发布第一期员工持股计划(草案)。

2.我们的分析与判断。

(一)业绩低于预期,下半年受益招标有望向好。

公司中报业绩低于预期,分拆季度来看,主要是二季度增速下降较多,公司Q2业绩增速为13.82%远低于Q1业绩增速(25.46%)。但从绝对额角度,已经完成了全年业绩计划的50%,随着下半年招标在各省逐步展开,公司多个待招标品种有望受益,仍有望完成全年业绩指标(同比增25%)。

分业务构成来看,公司上半年商业收入增速7.20%,工业收入增速12.91%,工业端收入增速放缓受到了医保控费、产品降价等多方面因素综合影响。分产品线来看,麻醉线增速约10%、精神线增速约18%、神经线增速约37%、原料药下降约8%。分产品来看,结合终端数据分析,我们预计咪达唑仑增速超过10%,依托咪酯增速在20%以上,右美托咪定和丙泊酚因为基数较小销售接近翻倍,利培酮片剂几乎维稳、分散片增速在30~40%之间、总体维持在10%以上,齐拉西酮和丁螺环酮增速在30%左右,度洛西汀也实现了大几百万销售,瑞芬太尼也有几百万销售。

我们认为随着各省招标的推进,右美托咪定、度洛西汀、丙泊酚、阿立哌唑有望快速放量,另外,瑞芬太尼已经获批,无须招标便可上市销售,大大缩短了放量周期,公司近两年有望实现收入、利润双提升。

三大费用率方面,销售费用率同比提升0.94个百分点,管理费用率同比提升0.58个百分点,财务费用率同比提升0.19个百分点。

(二)员工持股计划推出彰显对公司长期发展信心。

公司发布员工持股计划(草案),本次员工持股计划筹集资金总额上限为8,000万元(8000万份),计划持有人包括孙加权(总经理,200万份)、王丰收(监事会主席,100万份)、高爱好(财务总监,100万份)、段保州(董事会秘书,100万份)、贾兴雷(监事,40万份)、钱晓琛(监事,20万份)和其他员工,合计不超过460人。股东大会通过本次员工持股计划后6个月内,通过二级市场购买(包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让)的方式完成标的股票的购买,锁定期24个月。我们认为公司在这个时间点推出第一期员工持股计划,彰显了公司管理层及相关员工对公司长期发展的坚定信心。

另外,公司7月27日收盘价为31.86元/股,相比于公司增发价41.08元/股,折价22.4%,建议投资者重点关注。

(三)中短期成长逻辑清晰,长期成长逻辑值得期待。

论及我们看好恩华的逻辑,就必须先谈谈我们如何看待仿制药企业的逻辑,我们认为,仿制药企发展主要靠品种的质量和数量,仿制药重复申报严重导致大量品种积压以及医保控费趋严导致的用药结构调整等问题已经凸显,历史大势所趋,带来的结果将是:第一,单纯靠不停申报仿制药、增加品种数量竞争的时代已经一去不复返了;第二,靠几个利益仿制品种(例如抗生素等)竞争时代已经渐行渐远;第三,靠高质量专科仿制药维持短期增速,中期仍有一定数量高质量仿制药储备,长期已经布局转型(生物药、创新药、制剂出口等)的公司发展时代已经悄然来临。恩华就具备这样的“素质”:中短期:随着各省招标逐步展开,右美、度洛西汀、丙泊酚、阿立哌唑等将逐步放量,对短期业绩起到强支撑作用,对整个行业偏负面影响的招标对恩华将偏积极正面。另外,报告期内瑞芬已经获批上市,无需招标直接销售,增量业绩对公司的短期成长性也将起到积极贡献。

2016年上半年,普瑞巴林和埃他卡林有望获批上市销售。公司储备了像奥氮平、阿戈美拉汀、鲁拉西酮、卡巴拉汀等一系列中枢神经系统类重磅仿制药,未来几年将逐步上市。

长期:公司已经着手积极布局“创新药”和“制剂出口”。创新药方面,由内,公司积极推进新药研发,三类新药鲁拉西酮、SGPT 等20多项重点品种已处于新药研发的各个阶段;公司还开展了抗精神分裂症一类新药CY100611-1和QLNP,静脉麻醉一类新药RMZL、LK396的成药性系统研究。由外,公司拟与重庆络康药物研究开发有限公司共同投资4000万元设立江苏恩华络康药物研发有限公司,公司拟出资人民币2,040万元,占注册资本的51%,重庆络康以其在研药品专利技术作价投入1,960万元,占注册资本的49%。我们判断这展现了公司投资研发、关注创新的意愿和决心,长期看来,公司未来有望逐步从仿制走向创新,值得期待。制剂出口方面,公司在年报中披露,在2015年的重点工作里,“继续推进国际化战略,加快推进公司制剂产品的国际贸易”将成为主要工作之一。“创新药”和“制剂出口”的提前布局有望避免行业政策风险和解除公司这样的仿制药企业未来发展的瓶颈,长期发展值得期待。

3、盈利预测与投资建议。

预计2015-2017年摊薄后EPS 分别为0.58、0.73、0.92元,对应PE 分别为55、44、34倍,我们认为公司正处于历史的拐点,随着各省招标逐步展开(右美、度洛西汀、丙泊酚、阿立哌唑等)和新品的逐步上市(瑞芬、普瑞巴林、埃他卡林等),公司有望实现收入和利润双重提升。从长期看,公司所处中枢神经系统领域行业好、壁垒高、产品线丰富、销售强,且公司意图避免仿制药企业未来发展可能存在的瓶颈,已经逐步开始积极布局创新药和海外制剂出 口。另外,公司此时推出员工持股计划,彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心,公司当前股价对比增发价折价22.4%,值得投资者重点关注,我们看好公司长期发展,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。

4、风险提示。

新产品销售低于预期,在研产品获批进度低于预期。