长城汽车:6月销量低于预期

长城汽车公告的6月份销售情况令人失望:1)高端车型(H8/H9)销量仍不及预期;2)主要盈利贡献者H6开始陷入负增长。此外,为提振淡季疲软销量,近期公司展开较大规模的降价促销,涉及从SUV 到(H6/H2/H1/M4)到轿车(C30/C50)在内的大部分车型。降价连同低于预期的销量引发了我们两方面的担忧:1)日益加剧的竞争环境已开始影响到长城的销量以及在SUV 市场的领导者地位;以及2)对长城而言,之前极少出现的降价将负面影响其显著高于同业的利润率,进而影响到盈利。综上,我们将评级由买入下调为持有,并将目标价调低至41.00港币,以反映盈利预测和市盈率估值的下降。

支撑评级的要点

销量令人失望:6月份,长城汽车总销量同比增长4.7%、但环比下降22.3%至50,828辆,低于我们预测的60,000辆。主要SUV 车型销售表现大多不及预期。尤其是H6系列销量(包含自5月份以来的H6 coupe 销量)由逾30,000辆跌回至23,458辆。假如将新车型H6 Coupe 剔除,那么H6运动版销量下降至仅20,000辆左右。除淡季影响外,我们认为车型老化也是造成销量骤降的一个主要原因,因为该款车型已上市近4年。此外,在高端SUV 车型中,H9销量为786台,并且H8销量爬坡进度不显著,6月份销量为1,373台,较5月份 1,046台仅小幅提升。

大规模降价促销:自6月中以来,公司宣布对四款SUV车型(H6/H2/H1/M4)分别给予6,000、5,000、5,000和7,000元人民币的现金折扣,对两款轿车车型(C30/C50)各给予7,000人民币的现金折扣。尽管现金折扣由公司和经销商各承担50%,但我们认为这将侵蚀公司利润率并进而影响到盈利。

下调销量预测:由于5-6月销量不及预期,我们将2015-17年销量预测下调8-13%至850,000/955,000/1,060,000辆(各车型销量分布细节请参见图表5)。

A 股增发计划:公司股票自6月19日以来因A 股非公开增发计划而停牌。根据初步计划,所得款项将用于新能源汽车及节能减排等其他领域。我们预测募资金额可能达到百亿规模。但是,鉴于A 股市场近期的波动,政府已暂停IPO 并有可能进一步暂停50亿人民币以上规模的增发,因此我们认为公司增发进度也可能会推迟。

评级面临的主要风险

H8/H6 Coupe 市场反响令人失望,新车型发布进展不及预期,竞争加剧及潜在价格战。

估值

我们将2015-17年盈利预测分别下调至3.29、3.86、4.30人民币,以反映主要车型销量低于预期以及近期的降价。同时,我们将目标价下调至41.00港币,对应10倍2015年预期市盈率。