平安证券利率市场双周报:利率长端将入下行通道

平安债券观点:

6月27日,央行开展了超预期双降,同时定向下调存款准备金率以及基础贷款利率。央行还时隑2月公开市场作壁上观之后,重启7天逆回购,分别于在6月25日、6月30日、7月2日连投放350亿、500亿和350亿资金,并一再将逆回购利率下调65bp、20bp,从而三次逆回购利率分别定位在2.70%、2.50%和2.50%,可见央行稳定流动性宽松局面的意志坚定。

我们认为货币政策的取向依然非常明显,货币宽松的方向不会改变,6月年中时点一过,我们认为未来利率长端将进入下行通道。

截止7月3日,地方债已累计发行9512.2亿元,极大冲击了利率债市场供给。未来央行利用102号文大规模介入地方政府债券市场的时间点已经到来,我们预计央行将通过PSL等定向工具介入地方政府债券市场。6月末,PSL余额较5月上升1576亿元达8035亿元,预计下半年PSL的量将明显增加。从地方政府发行的巨大压力来看,央行的介入是必要的。同时一旦央行介入地方政府债市场,地方政府债发行的巨大压力将有所下降,有助于长端利率的进一步下行。其对利率的效果将类似于美国的QE和扭曲操作,也意味着央行未来具有调控整条利率曲线的能力。

我们认为,今年影响债市利率难下的最核心因素依然是地方债存量置换带来的利率市场供给冲突。财政部分别在3月份和6月份各下达1万亿地方债置换额度。随着地方债发行不断推进,长端利率理论上应有所回落;但自6月以来10年期国债和10年期国开债始终维持在3.6%和4.1%高位(考虑到近期CPI较低,3.6%和4.1%对应了较高的实际利率),不见明显下行态势,发行越发艰难。

行政摊派式发行令地方债发行利率贴近国债利率,有违市场定价规律。巨额地方债滞留在银行资产负债表,占据银行长久期资产配置头寸,挤占银行的配债资金,从而导致利率债利率上行。若不考虑未来有进一步地方债置换,仅两轮置换加上今年新发地方债,规模便接近3万亿。地方债最终归宿应该在于央行资产负债表,从而重赋商业银行流动动性。我们认为央行未来的介入是必然的,5月发布的102号文已经为这项工作扫清了操作障碍,央行通过MLF和PSL等定向货币政策工具介入地方政府债券市场,有助于解决今年利率债发行的严峻形势,有利于长端利率未来的下行。

债券市场跟踪1:

本期央行零货币净投放850亿。6月25日、6月30日以及7月2日,央行分别利用逆回购向市场投放350亿、500亿以及350亿资金,共计1200亿元;7月2日,因逆回购到期,央行从市场回笼350亿资金,故而本期央行向市场净投放流动性850亿元。

本期资金利率涨跌互现。7月3日,SHIBORO/N、SHIBOR1W和SHIBOR2W分别为1.16%、2.80%和3.23%;SHIBORO/N同比上期下跌10.8bp,SHIBOR1W和SHIBOR2W同比上期分别提高12.8bp和7.4bp。1天、7天和14天银行间同业拆借加权利率分别为1.20%、2.97%和3.24%;同比上期分别下跌9.3bp、20.1bp和43.4bp。1天、7天和14天银行间回购加权利率分别为1.16%、2.94%和3.31%,7天银行间回购加权利率同比上期提高7.9bp,1天和14天银行间回购加权利率同比上期分别下跌11.9bp和25.3bp。7月2日,FRGC001和FRGC007分别为0.62%和3.21%,同比上期分别下跌28.3bp和152.5bp。

本期利率债净融资3281.8亿元。本期利率债发行78只,到期2只,净发行76只;发行融资3556.8亿元、偿还275.0亿元,净融资3281.8亿元。其中国债发行融资353.0亿元,偿还539亿元,净融资353.0亿元;发行2只,到期0只。本期地方政府债发行融资2268.8亿元,偿还0亿元,净融资2268.8亿元;发行59只,到期0只。本期政策银行债发行融资935.0亿元,偿还275.0亿元,净融资660亿元;发行17只,到期2只。

本期各品种利率债收益率基本上行。7月3日,1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债到期收益率分别为1.77%、2.88%、3.16%、3.53%和3.57%;5年期和10年期国债到期收益率同比上期分别下跌2.7bp和1.1bp;1年期、3年期和7年期国债到期收益率同比上期分别提高2.5bp、1.8bp和1.4bp。1年期、3年期、5年期、7年期和10年期地方政府债到期收益率分别为2.25%、3.36%、3.64%、4.01%和4.05%;同比上期分别提高12.5bp、8.8bp、3.3bp、8.4bp和5.9bp。7天、14天、3M、6M和1年期央行票据到期收益率分别为2.34%、2.60%、2.22%、2.54%和2.24%除了1年期央行票据到期收益率同比上期下跌10.9bp,其余期限央行票据到期收益率同比上期分别提高12.8bp、7.4bp、21.5bp和26.9bp。1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国开债到期收益率分别为2.75%、3.53%、3.91%、4.13%和4.09%;3年期国开债到期收益率同比上期下跌6.6bp,其余期限国开债到期收益率同比上期分别提高2.6bp、6.3bp、4.7bp和1.5bp。