信用市场双周报:政策频出,稳短端疏长端

重点事件跟踪:

6月24日,国务院常务会议通过《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》,删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定,将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。

6月25日,央行时隔2月之后,重启350亿逆回购,利率为2.7%,逆回购利率为2003年以来历史最低值。

平安观点:

考虑到6月以来短端资金一路攀升,以Shibor1W和1周银行间同业拆借利率为例,其从分别月初的1.96%和2.26%攀升至6月26日的2.92%和3.10%。虽然我们认为期间影响短端利率上行的主要因素是大行中期考核、IPO因素等季节性偶然冲击,但依然不免市场上出现质疑未来货币政是否会转向的声音。此时恰逢资本市场大跌明显,市场信心极度脆弱。

我们认为在此情况下政策频出,包括存贷比取消、逆回购重启以及6月27日的央行双降超宽松,均出自短期稳预期、长期保增长的动机。这一系列政策组合,起到了稳定短端利率、疏导长端利率下行的作用,债市利好一再叠加。

(1)稳定短端利率体现为:在当前市场对宽松政策预期存歧情况下,存贷比取消和逆回购重启释放明确宽松信号,短期内有利于稳定市场预期,抚平短端资金利率波动。

①3月-5月底,短端资金利率一路下跌,几近历史新低,短期流动性甚至充裕到了商业银行主动要求央行回收流动性的“怪象”出现;而在此期间,长端利率却纹丝不见下行踪迹,出现了长短端利率为期三个月的背离。持续走阔的期限利差,固然反映了市场对地方债供给冲突的担忧,但可以想象,如果在短端资金利率极端充裕条件下依然未见长端利率下行,那么流动性如果因外生原因收紧,长端利率会如何反应。

②我们认为,在此情况下,长端利率不仅高企难下,还将引发市场对资金紧缺的恐慌,触发系统金融风险。故而当6月份季节性因素引致资金利率偶然性短期走高时,政府出动系列政策稳定短期资金预期,就顺理成章。从规模来看,时隔2个月公开市场零操作,本次逆回购规模只有350亿元,并不能实质性对冲6月份流动性规模收缩;此外,本次逆回购利率为2.70%,为2003年以来逆回购利率新低,逆回购操作更多体现央行坚定宽松、安抚市场情绪的意志,信号意义大于实际意义。

(2)疏导长端利率体现为:存贷比取消一方面针对性放宽部分股份制银行、小银行和信用社对中小企业贷款约束;另一方面平抑银行为“冲时点””而造成的资金波动。但我们认为,从当前商业银行存贷比为65.67%的实际情况来看,存贷比不超过75%规定取消的意义更多体现为驱使商业银行投放信贷资金、驱使资金流向实体,从而撬动长端利率和实体融资价格。