信用市场双周报:全面宽松概率低,企业债发行松绑

1、定向正回购实为:超宽松无法传导实体经济情况下的银行资金套利行为.

5 月28 日,据外媒消息,央行近期对部分金融机构进行了定向正回购,涉及7 天、14天和28 天三个品种,总规模逾千亿,回购利率以市场定价。

平安观点:

(1)此次定向正回购由商业银行主动、央行被动开展。所以不能将此次定向正回购理解为央行主动收紧流动性。当前经济基本面疲软、地方债供给压力未减,虽然央行不至于逆转货币政策基调,但我们认为未来进一步宽松可能性较低。

(2)原因如下:

①直接原因在于银行间流动性囤积,商业银行通过正回购消化较高的超额准备金。当前隔夜拆借利率已跌破2%,触底历史新低,银行间流动性极度充裕。

②深层次原因在于实体经济结构恶化已至不容回避的程度。当前实体经济正经历去产能化过程,实体经济信用风险未来一段时间内居高难下、需求缩小。银行间资金无法顺利流向实体信贷,前期央行宽松政策释放的流动性只能淤积在银行间市场,致使实体贷款利率居高不下,3 月份金融机构人民币贷款加权平均利率6.56%,高于名义经济增速。

实体结构恶化程度已从倒挂的融资成本和GDP 增速得到反映,正因如此,宽松货币对降低实体融资成本的边际改善效应较低,我们认为未来一段时间内央行进一步推行全面宽松的可能性低。

此外,年内仍有巨量地方债供给推出,虽然之前非市场化发行压低了江苏债和新疆债的发行利率,但后续跟进的其他省份地方债发行能否依靠市场消化,市场依然对此存有疑虑。这也在一定程度上削弱商业银行对长期资产偏好。

2、1327 号文松绑企业债发行条件、缓冲货币宽松低效中的经济下行.

5 月25 日,国家发展改革委办公厅发布了《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(1327 号文)。1327 号文就①企业债融资的重点领域和项目(电网油气等七大类重点投资领域和养老健康家政等六大领域消费工程项目)、②发债企业数量指标限定、③企业债发行主体资产负债率要求、④企业债发行净利润要求等方面进行了不同程度的宽松和流程简化。

平安观点:(1)当前全面宽松边际改善效用低, 1327 号文出台意义在于缓冲地方政府新旧融资模式交替中的地方财政压力。宽松货币政策对经济增速的刺激作用受限,经济托底责任落于财政政策。因43 号文,地方财政收入全口径收缩,尤其是地方融资平台融资受阻。一方面地方债发行正在推进,另一方面PPP 模式尚未构建成熟,地方财政面临较大压力。

新旧融资模式交替过程中地方政府财政收入面临较大不确定性,不利于政府发挥逆周期财政政策对冲经济下行。尤其是在流动性陷阱约束宽松货币政策效应情况下,1327 号文表面上看直接松绑企业债发行条件,实则松绑财政作用空间,托底经济下行。

(2)1327 号文松绑企业债发行条件,对债券市场影响主要体现在两个方面:其一,利好企业债发行融资,边际上缩小信用利差,尤其是企业债信贷利差。

其二,通过两条途径影响长端利率中枢上移:①企业债供给增多,引致债券长端利率提高;②解困财政收入,财政支出加码、缓冲经济下行,长端利率上行。

n 债券市场跟踪1:本期信用债净融资2671 亿元。本期信用债发行454 只,发行融资5458 亿元,到期、提前兑付和回售265只,偿还金额2787 亿元,共计净发行189 只,净融资2671 亿元。

本期信用债交易13685 亿元。本期银行间市场信用债交易规模13074 亿元、上交所信用债交易规模403亿元、深交所信用债交易规模208 亿元,本期信用债交易规模共计13685 亿元。本期政策银行以外的金融债交易规模17263.17 亿元;企业债交易规模2969.82 亿元;公司债交易规模112.49 亿元;中期票据交易规模3105.38 亿元;短期融资券交易规模5793.81 亿元;政府支持债券交易规模523.25 亿元。

本期各品种信用债到期收益率同比上期提高。5 月29 日, AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA 和AA-级6M 短期融资券到期收益率分别为3.23%、3.39%、3.49%、3.58%、3.80%和4.64%;同比上期分别提高16.0bp、22.0bp、23.0bp、18.9bp、20.0bp 和21.7bp。AAA、AA+、AA、AA-和A+-级5Y 中期票据到期收益率分别为4.10%、4.33%、4.82%、5.27%和6.68%,同比上期分别提高5.0bp、16.7bp、11.8bp、8.0bp 和10.0bp。AAA、AAA-、AA+、AA 和AA-级5Y 企业债到期收益率分别为4.35%、4.67%、5.00%、5.40%和7.17%,同比上期分别提高24.0bp、24.0bp、19.0bp、13.0bp 和19.0bp。AAA、AA+、AA和AA-级5Y 公司债到期收益率分别为3.92%、3.94%、4.60%和5.62%;AAA 和AA+级5Y 公司债到期收益率同比上期分别提高6.5bp 和10.6bp,AA 和AA-级5Y 公司债到期收益率同比上期分别下降4.6bp和6.2bp。

本期各品种信用债信用利差同比上期涨跌互现。5 月29 日, AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA 和AA-级6M 短期融资券信用利差分别为1.23%、1.39%、1.49%、1.58%、1.80%和2.64%,同比上期提高33.0bp、39.0bp、40.0bp、35.9bp、37.0bp 和38.7bp。AAA+、AAA、AA+、AA 和AA-级5Y 中期票据信用利差分别为0. 89%、1.12%、1.61%、2.06%和3.47%;除了AAA 级5Y 中期票据信用利差同比上期提高2.7bp,其余期限利差同比上期分别下降9.0bp、2.2bp、6.0bp 和4.0bp。AAA、AAA-、AA+、AA 和AA-级5Y 企业债信用利差分别为1.06%、1.38%、1.71%、2.11%和3.88%;同比上期分别下降0.2bp、0.2bp、5.2bp、5.2bp 和11.2bp。AAA、AA+、AA 和AA-级5Y 公司债信用利差分别为0. 66%、0. 67%、1.34%和2.36%;同比上期分别下降19.7bp、15.7bp、30.9bp 和32.4bp 。