证券业行业2014年日常报告:顺势而为,精选个股

事件。

自10 月28 日券商板块因沪港通下跌时我们全市场率先底部提出《择低买入好时机》强烈看多券商股后,多元金融指数12 个交易日上涨28.7%(中证全指仅涨6%);自11 月6 日我们全市场首家坚定提出《“券商”板块不仅仅是补涨,是反转!》后,多元金融指数4 个交易日上涨13.9%。此前不断发出报告如《把握时机、后会无期》、《迎接"业绩"与"创新"的双击》、《“非银”强势,乃必争之地》、《黄金时代、黄金组合》等强烈推荐整个非银板块及安信信托。

评论。

我们的判断正逐步被市场验证,继续推荐:我们看多券商板块的核心逻辑仍然是券商在目前经济转型格局及市场转暖形势下,其独特特征(杠杆提升空间、业绩增幅及持续性、催化剂、无明显负面因素等)使得其在各个行业中的比较优势非常明显,从而成为配置首选及此轮行情的主力板块。这些独特特征在中短期均不会消除,因此,券商板块上涨的逻辑绝非如某些声音所言是补涨,而是在消化“佣金率大幅下滑”这一关键负面因素后的反转!我们的这一观点正逐步被市场所验证。行业后续仍存沪港通开通后实施“T+0”、个股期权推出、类贷款业务放松、《证券法》修订等多重催化剂,继续推荐。

维持对券商空间的判断,仍是“黄金时代”:我们此前提到,基于未来1-2 年券商杠杆率从目前2.7 倍提升至5-6倍的判断,券商ROE 有望达到15%左右,券商PB 中枢有望从目前2 倍提升至3 倍(50%以上空间)。目前阶段,我们仍维持对券商该空间的判断,目前上市券商平均PB(2014)约2.3 倍,上行空间显著,仍是“黄金时代”(见《黄金时代、黄金组合》。与此同时,我们通过类贷款收入弹性、杠杆比率、自营资产弹性、经纪业务变化趋势等关键指标(具体请见附表),为投资者挑选下一阶段存在超额收益的品种,这一点在现阶段尤为迫切。

类贷款收入弹性对比:类贷款收入增长仍是目前券商未来的核心看点。从中报显示的两融、股票质押等类贷款业务贡献的收入比重来看,光大、招商、国元、华泰的占比最高,分别占到全部收入的34.9%、29.4%、27.5%和24.8%,广发、兴业、海通的占比也均在23%以上。结合净杠杆率来看,这几家券商中国元、光大、海通的净杠杆率提升空间大,华泰证券的杠杆率主要是通过3 季度提升,后续业绩显现的力度也将明显。

自营弹性主要来自股票资产: 券商自营的弹性主要来自股票资产, 根据2014 年中报数据, 股票资产(AFS+Trading)占净资产的比例最高的是中信、招商、光大、广发,分别为33.2%、24.2%、20.1%、20.0%,海通和华泰的该占比也均在15%以上的较高水平,该占比较高有利于这些券商在目前行情中为公司贡献较高收益。

此外,东北和西南虽然目前该占比仅10%出头,但历史上具有较好的权益投资基因,也可以重点关注。从债券资产占净资产比例来看,国海、中信、兴业、广发等的占比较高。

佣金率已经较低的券商后续经纪业务或占优:我们预计明年成交量或许维持较高位置,但佣金率整体仍有小幅下滑压力。就券商而言,我们倾向于认为目前佣金率已经较低的券商在明年的经纪业务方面会占据优势,典型的是华泰、光大、兴业和中信,四家公司中报的佣金率(依循我们统一的计算口径)大致是6.1BP、6.1BP、7.1BP、7.8BP。

投资建议。

继续推荐整个非银板块,券商板块作为龙头将持续表现,维持“增持”评级。

综合考虑各券商的业务指标、目前的估值水平及本身的催化剂(见各公司具体报告),我们重点推荐的组合为光大、华泰、互联网券商如锦龙等(我们一直推荐,但不适用上述指标)、国元、中信、广发(加粗为重点推荐)。