宏观快评:央行补充性降息对市场流动性影响中性

事项:

中国人民银行决定,自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

平安观点:

央行此次降息在市场和我们的预料之内,我们曾在上月祭出“降准”大招之后即表明短期内央行将再进行一次补充性降息的判断。当前经济下行压力仍大,亟待稳增长政策加码;且去年以来社会融资成本下行非常有限,考虑到处于低位的通胀,实际融资成本依旧高企。因此降息旨在引导社会融资成本的进一步下行,为当前疲弱的经济托底。但我们认为,央行此次补充性降息对市场流动性的量价影响为中性,一是此次降息被市场完全预期,但时间更迟幅度更小;二是前期降息效果正从利率短端向长端传递,短端利率未来的下行将更加缓慢。此外,进入三季度国内CPI将接近2%,且美债长端收益率上行中,因而二、三季度进一步降息可能性大大降低。但年内可能仍有一次降息,时间点应在央行宣布利率市场化完成之际。

补充性降息完全符合预期,经济下行压力仍大。央行此次降息在我们和市场的预期之内,但时间点较预期有所推迟。在上月祭出幅度超预期的“降准”大招之后,央行时隔20天即再度降息,是对前期货币宽松政策的补充,主要原因仍然是经济下行压力的增大。一季度宏观经济数据呈现整齐趋同的恶化态势,而本月初刚刚出炉的4月份制造业PMI、进出口等数据显示经济依旧低迷,亟待稳增长政策的进一步加码。同时,4月份CPI同比仅小幅回升至1.5%,PPI同比连续第38个月通缩,处于低位的物价水平也为降息提供了条件。

贷款加权利率下行有限,降息旨在进一步降低融资成本。随着去年底至今央行两次降准、三次降息,再加上PSL/SLF/MLF等新型工具的搭配使用,货币政策的全面和定向宽松已使得实体经济融资成本有所下行,金融机构人民币贷款加权平均利率从去年底的6.77%降至今年一季度的6.56%。然而,前两次共65个bp的降息仅推动贷款加权利率下降21个bp,贷款利率的下行非常有限;再考虑到当前通胀处于历史低位,实际融资成本依旧高企。

存款利率上浮空间扩大,利率市场化再进一步。此次央行对存贷款侧基准利率同比下调之余,再度将存款基准利率浮动空间的上限从1.3倍扩大到1.5倍,进一步深化存款端的利率市场化改革。前次降息之后,存款利率“一浮到顶”的机构已经越来越少,这意味着我国仅剩的存款利率管制也已经基本放开。央行年内宣布利率市场化改革完成将是大概率事件。

央行此次补充性降息对市场流动性量价影响为中性。原因在于:第一,如上所述此次降息完全被市场预期,但时间点推迟,且幅度小于市场预期的50个bp;第二,前期降息的效果正在逐渐从利率短端向长端传导,因而短端利率在未来的进一步下行将更加缓慢。此外,我们测算进入三季度国内CPI水平将向2%靠近,同时美债长端收益率仍然在上行当中,因而此次补充降息完成之后,二、三季度进一步降息的可能性大大下降。但央行年内仍可能再进行一次降息,时间点应在央行宣布利率市场化完成之际。