债券周评:风向尚未掉头,套息依然稳健

利率债展望:上周,利率品收益率再下一城,10 年国债下行至3.35%,10 年国开150210 下行至3.8%以下。整个4 月,债市走出牛市,一扫3 月对于置换债和房地产330 政策担忧而带来的阴霾。

对于利率品,我们在4 月1 日报告《债市东风起,富贵险中求》中已经提出,10 年国开从4.25%一线下行至3.75%一线将迅速完成,因为置换债供给冲击将被证伪。但是要突破前期低点3.66%却很难一蹴而就;其一,目前交易性资金主导了长端利率,前期的套牢盘制约着利率大刀阔斧下行的空间;其二,目前债市还面临着一些担忧,主要是对经济增长,通胀反弹,置换债发行等因素的担忧。

置换债即将发行,但是我们已经多次强调,地方债发行对于债市无非只是一个纸老虎。一方面,由于原本贷款部门并不缺钱,商业银行在降准之后获得的大量超储很多会用于去买债。另一方面,我们测算地方债的合理发行利率在“国债利率至国债利率+50BP”之内,不至于出现利率过高的问题。

经济增长方面,从PMI 数据上看,50.1 的PMI 显著弱于季节性,新订单维持50.2,新出口订单继续下滑至48.1,内需外需都比较疲弱。短期来看经济依然相对较弱,债市东风尚未转向。

把时间轴再拉长一些,我们判断,在2 季度后期或者3 季度初,经济数据在扩张的财政和宽松的货币双向发力下,会有一定反弹,但是经济数据要想维持较长时间的回暖,概率很低。首先是房地产,从抚养比角度看,房地产长周期来看,将逐步走弱。大周期的走弱使得政策支撑房地产业的效力维持时间缩短。其次是制造业,加杠杆周期的结束和去杠杆周期的开启,使得产能过剩的制造业投资难以像2009 年那样再次大幅提升。基建之后势必加码发力,但是单靠制造业去托底经济,能维持的时间很难长久。因此,我们认为即使之后经济数据企稳反弹,对于利率品也不必过度慌张。

通胀方面,生猪价格近期出现反弹,22 省市生猪平均价格从3 月中旬至4 月下旬已经上涨接近20%,猪粮比也上升至5.8 倍。于是,市场上关于猪周期重启等担忧又开始发酵。我们认为,猪周期重启概率不大,本质上看,猪肉价格更多受到经济和居民收入的影响。我们认为,之后CPI 更多的是相对温和的企稳,而非暴涨,因此对债券市场的负面影响并不大。

信用债展望:伴随评级调整即将开始,部分产能明显过剩和资质明显较差的个券需要提醒关注。神火股份、国投新集、开滦股份和平庄能源等发债人1 季度均亏损,整个行业依然没有走出低迷,我们依然建议除非超大型国企(神华,中煤能源等),回避煤炭行业债权类资产。

本周债市策略:目前,经济数据依然疲弱,风向未发生转变。目前,我们依然不悲观。在资金总量宽松,资金价格非常低廉,信用风险不会大面积爆发的情况下,套息操作依然是最稳健和性价比最高的方法。