国都证券投资研究周报

1、市场展望:震荡市中深挖政策与业绩确定性机会

1)多空因素交织日趋激烈,市场或进入宽幅震荡期。我们在5 月月报策略《短期仍具上冲动能,但阶段性或见顶降温》中提出:①改革有序推进与货币政策逐步宽松下,吸引增量资金叠加杠杆配资积极入市,短期股指仍有继续上冲动能,但市场持续快速上涨后,结构性泡沫日益严重;②但近期市场或进入宽幅震荡期,主要依据在于市场正面临旨在为市场洒水降温的监管从严与加快新股发行、经济下行压力持续不减下的稳增长组合政策预期升温、金融创新调控释放大量流动性、及上市公司年报季报收官之后的业绩预测修正等多重正负因素交织影响;③中期而言,在改革创新、转型升级稳步推进及货币政策日趋宽松下,大类资产加大权益配置趋势仍不止,市场中期上行动力仍具备。

2)估值显著分化后收敛行情或可预期。市场在经历近两月加速上涨后,以中小盘成长股或题材股的结构性泡沫日益凸显,如创业板个股近半估值水平逾100 倍,但一季度业绩增速已较去年下半年明显放缓至20%以内;但以金融、地产、家电、食品饮料、建筑等为主的蓝筹板块,龙头估值水平在10 倍附近,当前估值相对历史均值仍存在折价率,且业绩稳定增长,安全边际相对较高。因此,在当前市场估值显著分化的格局下,阶段性估值收敛行情或可预期,高估值、业绩低于预期成长主题股面临回调压力,而低估值稳增长的蓝筹股有望迎来补涨契机或相对收益期。后续在稳增长组合政策、创新金融调控释放流动性及国企改革(央企重组)、一带一路、三大区域战略推进下,低估值蓝筹板块有望成为市场稳定器,预计指数回调空间有限。

3)震荡市中深挖政策与业绩确定性机会。随着月底中央政治局经济会议的宏观定调揭晓、上市公司年报季报业绩的披露完毕,基本指明了下阶段稳增长促改革的政策发力方向、及经济新常态下哪些细分行业重点受益(业绩好转或保持快速增长)?建议震荡市中从以上量角度把握政策与业绩确定性机会:一是在“高度重视应对经济下行压力,加快改革开放步伐”定调下,可重点深挖稳增长组合政策下加大公共服务投资、深挖消费升级潜力,及加快改革开放步伐的受益板块,包括4G 宽带、新能源汽车、油品升级炼油工程改造、环保、农业水利、城市地下管网、以智能化与信息化为主的技术升级改造,及国企改革(央企重组)、一带一路、京津冀协同发展与长江经济带区域;二是深挖业绩稳定增长、仍处于估值洼地的蓝筹股(金融、地产、建筑装饰周期蓝筹,食品饮料、医药、旅游、家电等消费蓝筹),及业绩保持快速增长的计算机、传媒、电子、智能制造等估值相对安全的成长白马股或隐形冠军。

提示经济超预期回落、市场监管降温信号加强、海外市场动荡等风险。

2、政策展望:稳增长组合拳呼之欲出、金融创新调控在即1)多措并举应对经济下行压力。一季度经济增速触及年度预期目标底线附近,投资、工业增速快速回落,消费也呈现稳中趋缓,且4 月(4月中采PMI 环比持平50.1,创历年同期新低)经济领先指标表明经济下行压力不减。4 月底召开的中央政治局会议提出“保持宏观政策连续性和稳定性,加大定向调控力度,及时进行预调微调,高度重视应对经济下行压力,加快改革开放步伐”,针对性提出了增加财政公共支出、加大降税清费力度、疏通货币政策,及加大投资与消费、建立房地产健康发展的长效机制、创新驱动发展新引擎、国企改革方向不变,同时指出要整体推进财税、金融、投融资体制改革,解决好项目与实体产业部分资金循环不畅问题。

2)稳增长组合拳正陆续出台或呼之欲出。预计稳增长组合拳三大招:①先行招数为见效快的稳投资举措,包括旨在提振地产与基建投资政策,如楼市新政、大力降准、万亿地方债存量置换计划、促进PPP 投资项目加快落地、及近期央行与财政部注资三大政策性银行等,均围绕缓解融资难、融资贵两大制约投资的资金瓶颈问题,但在产能过剩或库存高企、需求回落、投资回报率不及资金成本等不利因素制约下,预计房地产与工业投资增速短期难以止跌企稳,或仅是降幅趋缓。

②第二招为促进消费,预计包括信息消费、绿色消费、住房消费、旅游消费、教育文化体育消费及养老健康消费等年内六大重点推进消费工程,有望成为政策着力点,近期国务院常务会议部署完善消费品进出口相关政策,围绕满足消费升级要求,通过完善税收调节等政策,增加群众购买意愿较强的消费品进口。

③更多稳增长组合政策呼之欲出,后续需更具针对性、见效较快的稳增长举措出手,包括货币宽松(大力降准之后,预计降息近在咫尺)、财政扩张及减免税负,加快体制改革激发社会资本活力与创新活力,及更具针对性、见效较快的产业政策(如4G 宽带、新能源汽车、油品升级炼油工程改造、环保、农业水利、城市地下管网、技术升级改造)等组合拳,正呼之欲出。

3)金融创新调控操作,化解融资问题的同时释放宽松流动性。

①经济下行与利率市场化改革背景下,“融资难融资贵”已成为制约实体产业发展的主要瓶颈之一。中央政治局会议也特别指出,稳健货币政策要注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道,并要整体推进财税、金融、投融资体制改革,解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题。

②金融创新调控在即,据报道,三大政策性银行获得巨额注资,以此加大国内公共产品和服务等基础设施薄弱领域的投资支持力度,及推进万亿地方债存量置换;此外,中国版LTRO(长期再融资操作)、信贷质押再贷款等金融新举措,也有望成为央行货币宽松操作新工具。

③以上金融创新调控举措,提升了银行长期限信用投放的意愿与能力,有助于缓解实体经济融资难、融资贵问题,在发挥稳增长的效用同时,也降低了系统性金融风险爆发的概率。对于资本市场的影响,主要体现为大幅改善金融市场宽松流动性,将促使资金利率或无风险收益率的回落,从而提升市场估值中枢。目前货币市场利率在4 月大幅降准及连续下调逆回购操作利率后,R007 利率已迅速回落至2.5%的近三年新低。

3、业绩分析:整体回落且分化显著,消费稳中见好成长波动较大1)整体营收与利润润增速下滑明显:营收同比增速已连降三个季度,4Q2014、1Q2015 加速回落至+2.7%、-1.1%,净利润同比增速也分别显著下滑至-5.6%、+2.6%,与近三季度GDP 增速逐阶回落趋势一致;扣除银行、石油石化两大权重板块后,非银行石油石化上市公司营收增速也是连续五个季度下滑,4Q2014、1Q2015 加速回落至+5.1%、+2.8%,但净利润增速近五个季度整体呈现上升态势,尤其是一季度加速上升至+20.5%;2)按市场板块来看,蓝筹板块业绩增速回落明显,创业板营收加速但利润放缓,中小板利润保持较快增速。

①蓝筹板块沪深300 营收、利润放缓明显,4Q2014、1Q2015 分别降至+3.7%、-0.6%;②创业板营收一直保持快速增长,近两季度较14 年前三季度的+25%进一步加速至+33%,但净利润同比增速在连续两个季度加速上升至3Q2014 的+47%后, 1Q2015 急剧下滑至+9%;③中小板营收增速连续三个季度小幅下滑,4Q2014、1Q2015 分别放缓至+10.4%、+8.7%,但净利润连续四个季度保持较快增速,1Q2015 虽然较4Q2014 的20.6%略有回落至16.2%,但依然为2011 三季度以来次高增速;3)按盈利能力来看,全部A 股毛利率、净利率一季度双双回升,但中小板、创业板不升反降,ROE 悉数回落。

①毛利率方面,4Q2014、1Q2015 期,全部A 股毛利率连续回升至18.8%、19.1%,高于近五年平均水平18.5%,或主要受益于国际大宗商品价格下跌;但1Q2015 中小板、创业板的毛利率均小幅下滑0.4、1.1 个百分点至21.9%、31.8%,其中创业板显著低于近五年平均值34.6%;②净利率方面,全部A 股的净利率去年四季度显著下降至6.8%低点,但今年一季度迅速回升至近五年高点10.2%,中小板净利率连续三季度稳定在6.6%附近,而创业板净利率由此前的两位数明显下滑至一季度的9.1%,或系大量并购重组报表合并所致;③ROE 方面,近两个季度全部A 股的ROE 已从近五年平均值3.5%下滑至2.5%、2.9%,一季度中小板、创业板的ROE 分别为2.0%、1.5%,也低于近五年均值2.6%、2.3%;4)分大类行业来看,传统周期行业普遍承压,消费行业稳健甚至转好,成长行业分化明显且波动较大,银行业绩放缓而券商保险业绩加速回暖。

①营收、利润增速下滑压力主要源自强周期行业,包括石油石化、煤炭、钢铁、有色、建材、机械、房地产等,1Q2015 前三大行业营收、净利润同比下滑22%-29%、62%以上,这与投资、工业增速显著放缓一致;②消费类行业营收、利润增速保持稳健甚至逐步好转,家电、医药业绩增速稳中有升,食品饮料、餐饮旅游、商贸、纺织服装近1-2 季度业绩明显好转;③TMT 成长类业绩分化与波动较大:近两季度电子、传媒营收保持20-30%的同比增速,但净利润增速呈现较大波动;而计算机近四个季度营收虽然一直在10%附近,但净利润增速加速上升至近两季度的55-60%;近两季度通信板块营收增速保持在5%左右,净利润增速已从此前连续五个季度的高增长分别显著回落至+8.7%、-2.6%;④一季度银行板块营收增速已从2014 年平稳较快增速14.5%明显放缓至10.3%,且净利润增速14 年以来明显下滑,4Q2014、1Q2015 已从此前多年的两位数下滑至+0.2%、3.3%;而近两个季度非银金融营收增速显著加快至30%以上,且净利润增速已连续五个季度加速回暖,4Q2014、1Q2015 分别高达151.2%、106.8%。