新华保险(01336.hk):投资收益推动税后净利润高于预期,但质量喜忧参半

与预测不一致的方面。

新华保险公布2015 年一季度税后净利润人民币36 亿元,同比增长132%,占我们/彭博全年预测的45%,而去年一季度占比为24%。与中国人寿类似的是,新华保险税后净利润的增长主要受到投资回报(尤其是A 股)的推动。年化投资收益率为9.2%,高于中国人寿/全行业的7.8%/ 8.9%。我们认为这主要是因为新华保险高收益率同时高风险资产占比较高:1) 2014 年17%的投资投向非标信贷资产(中国人寿/中国平安/中国太保/中国太平:5%/15%/11%/22%),尤其是信托产品(10%);2) 虽然2014 年A 股投资占比与同业相似,但我们认为新华保险创业板股票配置更高。账面价值较2014 年增长了12%,我们预计将推动偿付能力充足率改善(2014 年为227%)。承保成本增速快于预期(占我们全年预测的45%,而2014 年一季度占比为40%),因为投资回报上升推动分红型保单红利上升和退保成本增长。退保率从2014 年一季度/2014 年的8.8%/9.2%大幅上升至23.2%(折年),远高于同业。我们认为大部分退保来自银保渠道,公司在2014 年通过该渠道出售了许多现金价值产品。由于需要不断满足一定的销量目标,较高的退保率可能成为银保渠道产品结构改善的一个障碍。这也使得新华保险在现金流管理方面也面临困难,尤其是在宏观经济下行的背景下。这在似乎有所恶化的渠道结构中得到了体现:2015 年一季度63%的保费来自盈利较低/主要为趸缴保费的银保渠道,而2014 年这一比例为49%。

投资影响。

我们维持对新华保险H/A 的中性评级,基于内含价值倍数的12 个月目标价为51.25 港元/人民币47.74 元。下行风险:投资收益率大幅下降;产品质量恶化;上行风险:新业务利润率显著改善。