五粮液:1Q15营收好于预期,2Q15-4Q15利润弹性高

投资要点

事项:五粮液公布2015年1季报。1Q15营收、净利分别为67.4亿、22亿,营收增0.2%,净利降16%,营收超我们预期,净利略低于预期。

平安观点:

1Q15营收增0.2%,估计五粮液酒销量小幅增长,价格下行导致收入同比降10%左右,中低档酒收入增速较快。根据我们草根调研,估计1Q15五粮液终端消费量同比持平,动销弱于茅台,可能有两个原因:1Q15茅五价格同比变化方向相反;五粮液价格倒挂导致渠道缺乏动力的问题仍未解决。估计1Q15五粮液酒报表销量同比小幅增长,一方面库存反方向变化推动15年1-2月报表销量同比大增,但另一方面14年3月做了战略储备计划,销量基数高,而我们未了解到1Q15有类似动作。由于14年5月五粮液价格从729元降至609元,降幅16%,估计1Q15五粮液酒收入同比降10%左右。我们判断,渠道体系恢复正常后,五粮液酒销量15年可恢复10%的增长。估计五粮液之外的其它酒1Q15增长情况较好,经过14年的调整,15年年初库存水平已回归合理水平,估计其它酒总体收入增幅超过30%,不过未来几个季度持续高增长有难度。

1Q15净利降16%,毛利率下降、销售费用率上升是净利率下行的主要原因,预计2Q15-4Q15利润有望恢复较快增长。1Q15毛利率降5.5pct,略超我们预期,主要由于五粮液酒均价同比下降和中低档酒占比提升。销售费用率同比上升2.6pct,可能由于公司在1Q15兑现了14年底承诺给渠道每瓶20元的返利和14年底战略增量的补贴。我们判断2Q15-3Q15销售费用率同比有望大幅下降,主要由于14年5月降价前给经销商每瓶五粮液120元补贴,集中在2Q14和3Q14兑现,由于15年按照609元出货,给经销商的补贴有望大幅减少,预计2Q15-4Q15利润增速有望恢复较快增长。

根据一季报我们修正对毛利率的判断,下调15年净利预测4%,预计15-16年EPS分别为1.66、1.92元,其中2H15收入、利润增速环比1H15有望出现明显改善。长期来看,改革有望带动公司成功逆袭,巨额现金也为潜在的并购打开想象空间,维持“推荐”的评级。

风险提示:15年渠道体系仍未理顺,市场继续被竞品蚕食。