债券周评:东风已至,其势未转

投资要点

利率债展望:上周,伴随降准大招放出,利率下行,10 年国债下行至3.45%,10 年国开150210 一度下行至3.8%一线,之后反弹至3.85%左右。

地方债发行延后,我们认为,即使之后地方债继续推出,供给的问题也已经不必过多担心;一方面,由于原本贷款部门并不缺钱,商业银行在降准之后获得的大量超储很多会用于去买债。(从本身看,分行层面是有动力去拿债换取财政存款,但是金融市场部却不一定,因此司库部门会在此中协调,完成购买债券的计划。)另一方面,我们测算地方债的合理发行利率在“国债利率至国债利率+50BP”之内,不至于出现利率过高的问题。

经济基本面因素依然是之后主导债券市场的核心因素。经济是否会企稳,甚至反转才是2015 年债市的最大顾虑。对于这个问题,我们持以下观点:短期看,经济数据还没有体现出放水和宽财政的效果(汇丰PMI 等数据依然疲弱);把时间拉长一些,经济数据确实会在大水漫灌和宽财政宽信贷的发力下,边际改善,但是这只是政策托底之后的企稳而不是趋势的反转。目前房地产大周期已经较为疲弱,制造业又受困产能过剩,单靠基建来推动投资,难上加难。此外,目前实体企业的杠杆率已经高企,对于实体企业来说,继续加杠杆投资空间不大。

因此,从趋势上看,利率下行是未来大方向。

流动性方面,降准之后,在本来就宽松的流动性格局中,再加上一把劲,回购利率维持低位将是未来一段时间的常态。IPO 的冲击更多是增加资金的波动性,但是在资金总量维持宽松的情况下,IPO 不会是影响资金面的重要推手。此外,4 月的降准也不会是今年的最后一次,只要经济起色不明显,进一步的全面或者定向宽松手段仍会不断进行,流动性不必过多担心。

信用债展望:11 天威MTN2 在4 月21 日出现利息无法兑付的问题,但是市场并没有太大反应,信用利差也没有明显走阔。一方面说明市场对天威债的事件早有预期,另一方面,市场并不担心信用事件的大面积发生。

我们之前也强调,今年经济虽然疲弱,但是公募债信用风险不会大面积发生,根据我们之前提出的违约链条理论“一般贷款—信托贷款—私募债—公募债”风险逐步降低,如果连公募债都出现大面积信用风险,那么银行放贷意愿将继续降低,这和管理层思路不符。

上周,中国证券业协会昨日发布了《非公开发行公司债券备案管理办法》和《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》,这是对2015年1 月15 日《公司债券发行与交易管理办法》的补充。

本周债市策略:目前,在经济没有企稳,资金宽松,信用风险不会大面积爆发的情况下,信用利差依然将维持低位。目前,我们依然不悲观,配置信用债赚取套息差依然具有较高的性价比。