对2季度经济和政策的两点担忧:数据惨淡难言底部,保7需政策发力

今日公布的3月和1季度经济数据表现相当糟糕,几乎所有指标都坏于预期且加速下滑,这不能简单的用今年春节较迟来解释,经济仍处在困境中是目前最大的现实,我们预期更多有力度的刺激政策将会推出。

投资增速在3月继续放缓,虽然中央投资创出去年7月以来新高,但地方投资增速创出数据公布以来的历史新低,且加速下滑势头未见缓和,凸显当前地方政府受困于债务压力,投资后劲不足。在此形势下,有必要加大财政政策的支持力度,但考虑到在投资中地方投资项目占比高达90%,如何对地方政府投资予以支持,如何调动地方政府投资的积极性,就变得十分关键,我们认为,加快推进PPP融资计划,及迅速推进万亿地方债置换刻不容缓。

房地产投资、销售下滑的势头仍在持续,近期地产新政的效果尚未有所体现,仍需观察,考虑到地产库存的巨大压力,开发商拿地、开工意愿短期难见抬头,我们认为在不出台额外刺激政策的假设下,地产开工企稳才能带动经济企稳,而这一反弹的时间点,我们之前预期发生在3季度,但考虑到去库存压力仍达,时点大概率将向后推迟。

消费出现令人担忧的变化,以往在净出口和投资对经济驱动不足时,消费表现出令人惊讶的稳定性和抗冲击性,但近期消费数据开始出现明显回落,似乎表明在经济下滑及低通胀环境下,劳动力市场供需形势正在发生变化,居民收入也开始受到影响,耐用消费品汽车的销量大跌可做参考。不过,从消费版块中与房地产关系密切的家具、装潢装修等指标看,似乎此前地产销售的小幅回暖对消费的拉动作用有所体现,这一积极信号值得观察。

工业增速继续大幅放缓,3月份大跌至5.6%,这与1季度GDP显得有些矛盾,在工业版块中,发电量和水泥生产出现暴跌,生铁和粗钢产量也出现下滑,凸显产能过剩、房地产低迷所带来的需求不足,而出口交货值仅增长0.9%,创2009年以来最差,外需疲弱对工业的影响仍在加剧。

我们认为,尽管1季度GDP增速守住7%,但下行压力仍在加大,经济筑底已被证伪,此前的刺激政策力度不足,政策放松节奏过慢,若不加快宽松刺激政策落地,预计2季度经济将大概率延续下滑势头,年内GDP保7有难度。

对于后续政策,恐怕继续坚持既定的缓步放松和定向刺激已经不足以对经济形成托底,需要综合运用货币政策、财政政策和改革措施,加大对经济的刺激力度,否则经济有失速和硬着陆风险。

我们判断2季度货币政策、财政政策将同步发力,降息、降准将加快推出,1个季度内各有2次,最快4月份就会出现,并将加大定向宽松的力度和覆盖面,而人民币汇率尽管有贬值压力,但大概率仍将保持稳定和在6.10-6.30区间内双向波动。

对于2季度的宏观经济和政策,我们有两点担忧:一是信用环境的进一步恶化。今年以来,在银行不良持续上升的同时,债券市场违约有蔓延势头,从湘鄂债到近期曝险的天威债,违约势头正从私募债向公募债,从民营企业向国有企业传导。从美国的经验来看,企业破产、违约风险的高峰期通常发生在经济见底拐点后的1-2个季度,因此可以认为今年全年都是违约风险的高发期,预计进入2季度后,信用环境趋向进一步恶化,这将对债券市场信用利差定价、理财市场、企业融资成本等多方面带来持续影响。

二是万亿地方债置换能否实现的问题。在限制地方政府非债券融资后,缺乏足够筹措资金的手段,正成为制约地方投资反弹的重要障碍,今年能否成功置换万亿地方债,直接关系到投资版块的稳定和GDP能否保7。

但是,由于地方债发行普遍采取非市场化手段,定价普遍失真,且在二级市场上丧失流动性,因而银行对投资地方债兴趣不大,对地方债分配的投资额度有限,而今年恰逢万亿地方债蜂涌入市,若单纯将地方债推向市场的话,可能出现认购资金不足的情况,这对稳定投资与地方政府债务极为不利,需要有关部门出台相应的配套措施或对接资金来予以解决。