中国利郎:整合完成后率先复苏,结合公司质地、当前估值水平明显偏低

核心观点:

14年业绩现拐点,收入质量提升、营业利润接近2011年高点。14年公司在关闭397家至3079家情况下(大规模关闭低效不盈利渠道在2014年已经结束、为期三年多的店铺整改计划将在2015年上半年结束),收入同比增5.8%(24.3亿人民币),利郎主品牌单店店效两位数增长,收入质量大幅提升。公司毛利率(42.6%)与上年持平,营业利润同比增17%达6.8亿,规模接近2011年高点(6.94亿);净利润规模5.55亿、同比增7.5%;经营性现金流净额5.68亿,与净利润规模相当。 至2014年末,公司账上富裕资金结余(剔除各项负债)19.36亿。

公司经营风格稳健,在行业内率先调整,在洞悉到品牌长期发展需要优良的产品支撑带动下、持续采取“体制不提价”策略。不同于其他福建男装在2011年前的急速扩张,利郎在2006年完成跑马圈地后(2002家门店),门店保持稳定增长,2014年对效率不佳的渠道进行关闭。2011年之前的业绩驱动更多的依赖于单店店效的不断提升,2006-2011年的5年间,收入复合增速高达45.3%,渠道数量的复合增速约10.3%,单店收入复合增速31.6%。从2012年起,在环境不佳的背景下,利郎率先主动进行调整,除及时调整加盟商库存至合理水平外,公司致力于门店装修整改、供应链的整合(采取提质不提价策略,时尚度、产品性价比得到明显提升)、调整订货会政策、提升补单速度、加强订货的指导等,经过这一系列的调整,利郎的售罄率有了明显提升,高达80%左右,而竞品公司一般只有50-60%。

预计2015年业绩弹性较大。从15年春夏订货会数据看,主品牌'LANZ"的订货金额高单位数增长,副品牌“L2”的订货金额低双位数增长,考虑到正在召开的秋季订货会的反响较好(年报中披露不低于高单位数增长),结合终端积极性、我们预计15年收入有望达到低两位数增长。考虑到规模效应存在(2014年收入增5.8%、毛利率未提升情况下,营业利润增17%),结合订货会数据,估计2015年净利润至少20%以上的增长,约6.66亿。

不到10倍估值、14年近70%净利润用于分红。当前公司总市值84.88亿港币(约66亿人民币),当前股价对应14年、15年业绩估值仅11倍、9.9倍。从历史上看,近几年公司分红率在70%左右,假定2015年6.66亿净利润,70%的分红率,总分红额4.66亿,对应当前66亿的市值回报率7%。