债券分析报告:创建双维度信用债个券研究体系

投资要点

传统的信用策略研究,侧重的是自上而下的研究。我们试图去探索我们自己的信用债个券研究体系。

我们提出双维度多层次的个券研究框架。两个维度是指绝对价值维度和相对价值维度,绝对价值用来衡量债券的资质本身如何。相对价值是综合考虑了债券收益率和债券绝对资质之后的价值。

在考量绝对资质的时候,我们提出要从三个层次进行分析,具体指经营风险层面,财务风险层面和其他增信层面。

经营风险包括宏观经济层次,行业层次,公司核心竞争力和公司治理层次。

其中行业资质我们采用行业景气度来度量,核心竞争力方面,我们关注企业拥有的资源禀赋,比如对于高速公路行业,收费权和所在地区车流量大小是非常重要的需要考察的资源;对于房地产公司,土地储备非常重要;对于采掘业(煤炭,有色等),矿产资源是核心资源;对于零售企业,店面的分布是重要维度。

在个券财务分析中,债券投资者关注的重点在于偿债能力的高低,以及现金流的状况。财务分析时,我们区分行业去做横向比较,确定该债券发行人其在自身行业中的各个财务指标的健康程度,比如利息保障倍数处在该行业的前30%还是后30%。

信用债的发行过程中,往往会有一些显性和隐性增信措施。自身或者其他第三方提供的抵押物,质押物或者其他担保承诺就是一种显性担保。股东的国有背景相比民营企业更让投资者放心,规模大的企业“树大不倒”,这就是一种隐性担保。实际中,往往显性担保效果不如隐性担保。

一般行业债券资质评估打分体系(绝对资质评估):我们选取的指标包括行业景气度,核心竞争力,速动比率或流动比率,货币资金/债券余额,经营活动现金净流量,EBITDA/有息负债,利息保障倍数,有息负债占比,资产负债率,销售净利率,流动资产周转率,企业背景和公司规模这些角度对发债人及其发行的债券进行评估,并给予每个指标权重,使得每个债券得到一个分数。这个分数是个券与该行业其它个券相比后的相对分数,只在该行业中有效。

从打分结果看,主体评级高的个券得分较高,得分高的个券(比如高速公路行业中的14渝遂MTN001)在之后二级市场表现中也更优,这两点都证明了我们个券评价体系的合理性。

城投债打分体系与一般行业打分体系有所不同。我们根据GDP排名(正向指标),税收收入占总收入比重(正向指标),总收入/2013年审计结果债务(正向指标),城投债纳入地方债务的占比(正向指标),债务/GDP(负向指标)等指标对地方政府偿债能力进行打分排序。然后加入财务指标得到总得分。最后考察是否能大概率被纳入地方债务之中,再做出综合评价。

加入相对价值维度(性价比):对于绝对资质好,收益率高的个券我们推荐。绝对资质差,收益率低的个券,我们谨慎规避。绝对资质好,收益率低的个券往往适合银行,大保险等对收益率要求偏低的机构。绝对资质差,收益率高的个券适合资管,私募,基金专户等追求相对高风险的投资者。