招商银行:看好员工持股计划

在停牌五个交易日后,招商银行于4 月10 日公布了员工持股计划。根据招行公告,拟以13.80 元/股向该行核心员工非公开发行不超过4.348 亿股(占总股本的1.7%),募集资金不超过60亿元。锁定期三年。招行还计划2016-17年发行第二、三轮员工持股计划,每次募集20 亿人民币。我们认为该计划启动时机较好,发行价格对于现有股东和计划参与者比较合理。而且,通过将管理层利益与招行的股价表现绑定,使得管理层有增强市值管理的意愿,有利于提振招行的估值。我们对招行H 股和A 股分别重申买入和谨慎买入评级,将目标价上调至23.00 港币和18.40 人民币,对应1.3 倍2015 年预期市净率。

支撑评级的要点.

计划要点:1)此次持股计划的对象为招行核心员工,包含公司董事、监事、高级管理人员、中层干部、骨干员工,以及下属全资子公司的高级管理人员等,总计不超过8,500 人;2)全部有效的员工持股计划所持A股总数累计不超过总股本10%,单个持有人累计所获股份不超过总股本1%;3)本计划通过第三方资产管理计划持股,锁定期三年。

定价合理。每股13.80 人民币的定价较招行最近一个交易日A/H 股收盘价分别折让12%和13%,同时对应0.98 倍2015 年预期市净率。我们认为招行启动员工持股计划的时机非常好,目前银行板块估值已经上涨到了2012 年以来的最高水平。较当前股价12%的折让为计划参与者提供了一个较好的安全缓冲,估值接近1 倍2015 年预期市净率对现有股东的摊薄影响也很小。

我们预测招行2015 年预期每股收益、每股账面价值、净资产收益率将分别摊薄1.5%、0.0%和0.7%,2015 年预计一级资本充足率将提高16 个基点至9.5%。

加强市值管理。该计划覆盖了8,500 名核心员工(占员工总数的11%)。假设募集总额为60 亿人民币,那么每位员工平均需投资70 万人民币,相当于每位参与者一年的薪酬。由于覆盖面较广、个人贡献相对较高,我们认为该计划会激励管理层在提升经营业绩的同时也不忘力推股价上涨,有更大的动力进行市值管理,这将提振招行估值。同时,我们预测第二、第三轮计划将覆盖更多的招行员工,进一步发挥股权激励的作用。

评级面临的主要风险.

资产质量下滑的速度可能超预期。

估值.

目前,招行H股和A 股股价分别对应1.10 倍和1.11 倍2015 年预期市净率。

该行零售业务发展出色,同时员工持股计划将提振其估值。我们对H 股和A 股重申原有评级,将目标价上调至23.00 港币和18.40 人民币,对应1.3 倍2015 年预期市净率。