光明乳业年报点评:成长依旧,2015利润弹性更大

投资建议

公司聚焦明显产品的战略显现成效。常温酸奶等高毛利快速增长以及2015年原奶价格下降,带动毛利率回升。2014年计提大额资产减值损失为2015年利润高弹性奠定基础。暂不考虑公司资产注入的影响,预计15/16年EPS分别为0.70/0.93元,对应PE分别为28/21X,上调至强烈推荐评级。

投资要点

业绩基本符合预期:2014年公司实现营业收入203.85亿元,同比增长25.13%,实现归属于上市母公司的净利润5.68亿元,同比增长39.87%,营业利润增长11.47%。其中Q4收入、营业利润和净利润分别增长10.29%、13.60%和64.46%。全年净利润增长基本符合预期,而收入和营业利润增速略低于预期。

出现差异的原因主要有:1)Q4收入增速放缓,可能是安慕希、纯甄等市场逐步培育,对莫斯利安常温酸奶的形成了较强的竞争。2)Q4毛利率提升幅度较大。3)2013年所得税费用激增、2014年恢复正常对近两年利润有较大影响。

常温酸奶实现快速增长,带动异地扩张:分产品看,莫斯利安常温酸奶实现销售收入59.6亿,同比增长85%,优倍鲜奶实现销售收入11.6亿,同比增长29%,畅优系列实现销售收入14.1亿,同比增长18%。这三大系列占公司收入比重接近40%。分地区看,2014年上海和外地收入增速分别为11.63%和37.99%,常温酸奶带动异地收入的更快增长。

Q4毛利率大幅回升,期间费用率逐渐下降:Q4毛利率同比提升3.5pct,止跌回升。一方面是莫斯利安、优倍等高毛利明星产品收入增速较快,整体产品结构提升。此外莫斯利安、优倍鲜奶、健能等主要以生鲜乳为原料,2014年国内生鲜乳均价持续下降,11月开始出现同比下滑,至2015年3月,同比下滑幅度达到19%,预计2015Q1毛利率依然靓丽。2014年销售费用率下降0.3pct至26.8%,管理费用率下降0.2pct至2.8%,规模效应有所体现。

2015年经营计划较为保守,资产减值损失导致基数较低:公司2015年全年经营计划为:争取实现营业总收入230亿(+13%),净利润6亿(+6%),净资产收益率8.1%。利润规划刚超过2015年股权激励目标(收入214.91亿、扣非净利润5.9亿),实际经营业绩往往大幅超出规划。此外,由于公司2014Q1囤积过多高价奶粉,资产减值损失增加值1.17亿,占2014年净利润的20%。目前公司存货环比下滑5亿至20亿左右,2015年若不再继续增加资产减值损失,利润将有较大弹性。

风险提示:常温酸奶竞争加剧引起增速放缓、食品安全问题等。