松芝股份:14年业绩符合预期,15年看电动客车空调

投资要点

事项:

公司披露2014年报,收入同比增28.4%为25.3亿,归属于上市公司股东的净利润同比增15.4%为2.8亿,折合每股收益0.68元。扣非净利润同比增35.9%为2.4亿,折合每股收益0.59元。分配预案为每10股派发人民币3元现金(含税)。

平安观点:

公司2014年业绩基本符合我们之前预期(EPS0.65元)。由于2015年纯电动公交将大概率放量,高单价、高毛利的客车电动空调业务将成为主要的业绩增长点。

江淮松芝并表带动营收大幅增长:2014年公司营收同比增长28.4%,大中客空调/乘用车空调/空调零配件/轨道空调/冷藏空调收入增速分别为9.6%/54.2%/36.2%/22.0%/17.2%。由于2014年全年江淮松芝并表,乘用车空调营收同比增幅超过50%,是公司营收增长的主因。由于2015年纯电动公交产销规模有望翻倍且毛利较高,电动客车空调将成为公司主要的业绩增长点。

电动空调占比提升,客车空调毛利明显改善。2014年公司电动客车空调销量4000~5000台,占客车空调总销量的比例超过10%,较2013年明显提升,由于电动空调毛利水平明显高于传统空调,销量结构改善使客车空调毛利率同比提升4.1个百分点至44.8%。由于其他业务板块毛利水平总体有所下滑,公司整体的毛利率与2013年相差不大,为31.2%。

管理费用率有所下降。2014年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.3%/9.3%/0.1%,分别同比增加0.1%/-1.0%/0.8%。尽管研发费用较2013年增加约3200万,但子公司并表使营收增速更高,导致管理费用率有所下降。若剔除并表的影响,管理费用率与2013年基本持平。考虑到公司在建工程增加较多,未来两年可能面临较大的折旧压力,预计管理费用率将略有增加。

投资建议:受益于纯电动公交大规模推广,电动客车空调业务有望持续快速发展,并提供较大业绩增量;乘用车空调正在向合资品牌配套升级,产销规模有望于2016年得到大幅提升;轨道空调和冷藏空调均有所突破,虽然仍处市场开拓期,但将提供中长期的增长动力。预计2015/2016年的EPS分别为0.65元/0.83元(按增发后股本4.82亿股计算),维持“推荐”评级。

风险提示:1)电动空调市场竞争加剧;2)新业务拓展进度不达预期;3)铜、铝等原材料价格上涨。