固定收益周报:长久期利率品配置价值很高,供需矛盾有望逐步缓解

主要结论

我们对比了11年以来各债券品种收益率(考虑到利率市场化因素,我们选取11年以来这段数据),目前利率债已经回升至历史高位,信用债也处于历史较高水平,但信用利差,特别是长期限品种仍在历史低位。在不考虑基本面、资金面和供需情况时,以11年以来利率债绝对水平作为参考,目前长期限品种的配置价值显著。

同时,我们梳理了11年以来债券收益率及信用利差超过目前水平时期所对应的经济环境。通过比较,我们认为目前利率债特别是长期限品种的收益率水平与基本面非常不匹配。

而从近期债券市场的调整来看,利率品主要是表现为一级市场认购需求非常弱,中标利率高企带动二级市场调整。我们认为,未来债市的回归存在着两条路径,自上而下的政策救赎手段和自下而上的价值发现手段。自上而下的政策救赎手段主要来自于中央银行货币政策态度的变化,自下而上的救赎方式则来自于投资机构对于价值的认可和流动性储备的足够安心后投资需求的迸发。

根据测算,8-12月的利率品供需缺口为290亿、-84亿、-2040亿、-1553亿和-365亿。初步来看,8月份的供需缺口为正,较7月份有明显的好转,对债市形成利好,对于供需缺口情况来看,目前唯一的不确定性在于随后3年票据的滚动续作因素,但是即便考虑到未来冻结到期状况,8月份的供需矛盾也比前期有显著缓解。

利率品供需缺口的变动或并不直接决定后期利率的走势。从历史供给、10年国债收益率和存款准备金变动角度综合来看,09年和11年均处于利率和超额存款准备金上行趋势,但09年供需缺口三季度较二季度有明显回落,而11年却基本持平。即使从供给缺口和10年收益率的变化方向来看,两者也无明显的同步性。因此,虽然利率供需缺口8月份可能继续令市场承压,但是影响收益率曲线走势的核心因素依然是央行管理流动性态度和基本面的复苏分歧程度。

投资建议

对于投资配置机构而言,在当前收益率基础上增仓配置是较为理性的选择,特别是对于中长期利率品以及高等级债券,低等级品种相对比较优势不如前者。对于交易类资金而言,前期过早的介入导致了估值浮亏,但是我们相信伴随政策面的预期修正以及宏观基本面的变迁,这些都存在修正的机会,展望后期,交易类机构应该更多先关注自下而上的市场变化,关注一级配置市场中的变化与发展,总体来看,在10年国债已经逼近4%的估值优势下,我们认为未来的风险非常有限。

风险点

如果短期货币政策和利率品一级市场均未出现变化,那么信用债的供给需要密切跟踪,特别是城投债。考虑到稳增长的要求,企业债已经少量发行持续一段时期,随着自查的逐步完成,供给可能逐渐增加。